全球股市似乎集體進入了“股災(zāi)”模式，各大股指在近日均明顯下挫。從美元匯率的走弱來看，此次股市震蕩與美聯(lián)儲加息沒太大關(guān)系。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者擔(dān)心我國經(jīng)濟穩(wěn)不住、人民幣匯率守不住，是此次市場震蕩的主要原因。不過，我國“融資難”狀況已經(jīng)在近期明顯緩解，從而會帶動國內(nèi)投資和經(jīng)濟增長復(fù)蘇。而人民銀行也有充分的決心和能力來穩(wěn)定人民幣匯率。所以，國際投資者當前最大的擔(dān)憂其實并不成立?？偟膩碚f，當前全球股市的動蕩更多緣于情緒上的波動，而并非是實體經(jīng)濟出了大問題。相應(yīng)的，此次動蕩不會持續(xù)太長時間，造成的影響也不會太大。

從上周開始，全球股市似乎集體進入了“股災(zāi)”模式。上周五，美國標普500指數(shù)下跌3.2%，創(chuàng)下了近3年來的最大單日跌幅。而本周一，上證綜指下挫8.5%，刷新了次貸危機后A股單日跌幅紀錄。其他全球主要股指也在近幾天明顯下挫（圖1）。風(fēng)險偏好的下降還同時表現(xiàn)在大宗商品市場。面對這樣的局面，悲觀的人已開始擔(dān)心亞洲金融危機或次貸危機會卷土重來。

應(yīng)該說，這次全球股市動蕩跟美聯(lián)儲加息預(yù)期沒太大關(guān)系。確實，過去聯(lián)儲加息的時候往往會導(dǎo)致新興市場國家資本外流，嚴重時甚至?xí)谶@些國家引發(fā)國際收支危機（97年亞洲金融危機就是這么來的）。而美聯(lián)儲在今年下半年又臨近加息。但是，在過去幾天全球股市的下跌中，表征美元匯率高低的美元指數(shù)明顯下降，在上周跌去了接近2%。如果股市是因為投資者擔(dān)心美聯(lián)儲加息而下挫，那么美元指數(shù)應(yīng)該漲而不該跌。從美元指數(shù)的這種走勢來看，并考慮到美國10年期國債收益率近日來的明顯走低，投資者當前正因為股市下跌而預(yù)期聯(lián)儲會推遲加息步伐（圖2）。

事實上，這次全球股市動蕩與我國關(guān)系不小。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者對我國經(jīng)濟信心下滑，一定程度上引發(fā)了全球股市下跌。

8月11日，我國改革了人民幣匯率中間價報價機制，令人民幣超預(yù)期貶值。這讓部分國際投資者對我國經(jīng)濟增長的疑慮上升。畢竟，在97年亞洲金融危機和08年次貸危機中，我國都堅持了人民幣不貶值的態(tài)度。相比之下，近期的貶值不禁讓人猜測我國是否已經(jīng)到了必須要用貨幣貶值來救經(jīng)濟的地步了。這樣一來，全球貨幣競爭性貶值預(yù)期上升，其他新興市場國家面臨的貶值和資本流出壓力都加大。

8月21日發(fā)布的財新PMI又印證了投資者的疑慮。在8月份，這一指數(shù)已下滑至47.1，創(chuàng)出了次貸危機后的新低。而從8月18日開始，A股又明顯走弱，5個交易日里累計下跌約20%。在短短半個月里，國際投資者連續(xù)受到了這3個負面因素的沖擊，不少人心中因而形成了中國經(jīng)濟穩(wěn)不住、人民幣匯率守不住的預(yù)期，從而打壓了全球資本市場的風(fēng)險偏好。

過去人們常說：“美國經(jīng)濟一打噴嚏，全世界都感冒?！庇终f：“美元是美國的貨幣，卻是世界的問題?！倍鴱慕谌蛸Y本市場的動蕩來看，把這兩句話里的“美國”和“美元”分別替換成“中國”和“人民幣”，似乎也說得通。

不過，恰恰因為這次全球市場動蕩因我國而起，我們才無需恐慌。因為我國經(jīng)濟增長和人民幣匯率都能穩(wěn)得住。

先來看經(jīng)濟增長。近期發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)雖然低迷依舊，但能從中看到一個很重要的積極變化。今年7月，固定資產(chǎn)投資資金來源的單月同比增速已經(jīng)回升到了9.4%，與同期固定資產(chǎn)投資9.9%的增速相差無幾。而在過去1年半中，投資增速一直顯著高于投資資金來源增長。這兩個增速之間持續(xù)存在的裂口表明，對實體經(jīng)濟中的投資項目來說，獲取資金的速度還趕不上做項目的速度，融資約束相當明顯。這便是制約我國經(jīng)濟增長的“融資難”問題的具體表現(xiàn)。而從今年6月開始，隨著寬松貨幣政策的重心轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟，以及地方債置換的快速推進，社會融資總量增長已經(jīng)明顯加速，實質(zhì)性地改善了實體經(jīng)濟資金面，讓投資增長和投資資金增長之間的裂口合攏。隨著融資瓶頸的放松，投資增長在未來有望加速，從而帶動宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇（圖3）。

再來看人民幣匯率。在《新匯改的因與果》一文中筆者已分析過，人民幣8月11日之所以出人意料地貶值，更多是為了實現(xiàn)加入SDR的政治目標，而并非要通過貶值來刺激出口[1]。8月13日人民銀行吹風(fēng)會上傳達出來的也是這樣的意思。因此，在短期動蕩之后，人民幣匯率會保持穩(wěn)定，不會就此進入貶值通道?？紤]到我國目前仍然持有超過3萬億美元的外匯儲備，并且對跨境資本流動有較強管制，人民銀行有充分能力實現(xiàn)這一目標。

因此，無論是經(jīng)濟增長、還是人民幣匯率，我國都能守得住。國際投資者當前最大的擔(dān)憂其實并不成立。

至于其他新興市場國家，它們當前確實承受著不小的壓力。但相比20年前，當前新興市場國家的整體外債水平更低，匯率也更加靈活，因而應(yīng)對資本流出的能力也更強。再加上美聯(lián)儲的加息也是相機抉擇。全球資本市場的動蕩反過來會推后美聯(lián)儲的加息步伐，從而部分減輕新興市場國家的資本流出壓力。所以，盡管個別國家可能會碰到一些問題，但新興市場國家做為整體，不會陷入97亞洲金融危機那樣的狀況。

所以總的來說，當前全球股市的動蕩更多緣于情緒上的波動，而并非是實體經(jīng)濟出了大問題。相應(yīng)的，此次動蕩不會持續(xù)太長時間，造成的影響也不會太大。

展望未來，我們相信國內(nèi)實體經(jīng)濟增長將會在今年下半年逐步改善，從而抵消金融行業(yè)增速的下滑，令我國GDP增速穩(wěn)定在7%附近。而人民幣兌美元匯率將在當前水平上保持穩(wěn)定。至于國內(nèi)股市，則將繼續(xù)處在泡沫破滅、去杠桿、以及救市政策退出的疊加之下，大概率會在震蕩中繼續(xù)下行。但這是股指向經(jīng)濟基本面的復(fù)歸，談不上什么危機。