安琪酵母(600298)

公司 1H15 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 20.5 億元/+18%；歸母凈利潤 1.4 億元/+62.4%；扣非歸母凈利潤 1.1 億元/+54.2%； EPS 為 0.43 元/股。 2Q 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10.7 億元/+13.9%；歸母凈利潤 9101.8 萬元/+81.6%。公司同時(shí)公布業(yè)績(jī)預(yù)告， 2015 年前三季度歸母凈利潤同比增長(zhǎng) 50%-80%。

收入增長(zhǎng)符合預(yù)期，凈利潤快速恢復(fù)。 上半年酵母及深加工產(chǎn)品行業(yè)收入17.06億元/+18%；奶制品行業(yè)收入 2223.6萬元/+4.1%；包裝行業(yè)收入 6276.8萬元/-17.1%；制糖行業(yè)景氣度回升， 收入 4227.6 萬元/+197.4%，下半年糖價(jià)仍有上漲預(yù)期；其他行業(yè)收入 2.06 億元/+19.1%。 分地區(qū)來看，上半年國內(nèi)市場(chǎng)收入 13.8 億元/+18.18%，國外市場(chǎng)收入 6.6 億元/+17.3%，人民幣貶值利好國外業(yè)務(wù)開展， 預(yù)計(jì)未來收入增速有望加快。 公司近兩年由于固定資產(chǎn)集中釋放、費(fèi)用較高等原因?qū)е聝衾麧櫝掷m(xù)負(fù)增長(zhǎng)，今年以來隨著費(fèi)用率的下降，公司盈利能力有所恢復(fù)， 1H15 歸母凈利潤同比增 62.4%。

毛利率同比降 0.4pct，費(fèi)用管控加強(qiáng)，費(fèi)用率同比降 2.02pct。 1H15 公司綜合毛利率為 30.33%/-0.4pct，其中酵母及其深加工行業(yè)毛利率下降 0.7pct 至33.07%， 我們判斷主要是由于原材料成本上升所致。費(fèi)用方面，公司今年以來加強(qiáng)費(fèi)用管控，效果顯著：上半年銷售費(fèi)用率為 10.98%/-1.18pct；管理費(fèi)用率為 7.35pct/+0.21pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 2.78%/-1.05pct。 費(fèi)用管控加強(qiáng)使得公司上半年凈利率為 7.71%/+1.99pct。預(yù)計(jì)未來隨著公司費(fèi)用管理的進(jìn)一步深入，盈利能力仍有提升空間。

傳統(tǒng)酵母業(yè)務(wù)仍有空間，新業(yè)務(wù)儲(chǔ)備進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間。 我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)酵母業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間： 1）國內(nèi)隨著居民消費(fèi)的升級(jí)以及對(duì)食品安全問題的關(guān)注，酵母的使用滲透率會(huì)繼續(xù)提高（如替代老面、含鋁膨松劑等）；2）公司海外業(yè)務(wù)收入占比約 1/3， 中東非洲市場(chǎng)是傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)基數(shù)小、增速較快，公司在這些地區(qū)已建立一定的市場(chǎng)地位，未來在人民幣貶值的背景下以及隨著俄羅斯工廠的建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司在海外市場(chǎng)的市占率將進(jìn)一步提升，收入增速有望保持快速增長(zhǎng)。此外，公司還儲(chǔ)備酶制劑、糖業(yè)、調(diào)味品、金融租賃等新業(yè)務(wù)，為公司未來的成長(zhǎng)打開空間。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司 15-17 年 EPS 分別為 0.86/1.19/1.53 元，增速分別為 92%/39%/28%， 三年 CAGR 為 50%， 給予公司 15 年 1xPEG （增速取 15-17 年 CAGR），目標(biāo)價(jià) 43 元，買入評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。 糖蜜價(jià)格大幅上漲，需求不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。