上周，人民幣意外快速貶值，外圍股市普遍大跌，但國內(nèi)股市反應(yīng)平淡，將貶值視為替代降息的穩(wěn)增長措施或是關(guān)鍵支撐因素。

　　今年以來，人民幣存在貶值壓力為市場共識，但本次人民幣貶值時點(diǎn)和方式選擇在市場預(yù)期之外。從快速貶值驅(qū)動力看，可能主要基于以下兩點(diǎn)：一方面，2014年下半年開始，中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策環(huán)境顯著分化，人民幣具有內(nèi)生性貶值壓力；但在其他新興國家貨幣大幅貶值和國內(nèi)連續(xù)降準(zhǔn)降息條件下，人民幣依靠外匯儲備對沖保持強(qiáng)勢，對出口和外匯儲備沖擊明顯。另一方面，出于人民幣國際化戰(zhàn)略需要。今年11月底IMF將評估是否將人民幣納入SDR，其中人民幣“可自由兌換”程度是核心評估標(biāo)準(zhǔn)之一，而央行調(diào)整中間價報價機(jī)制集中釋放人民幣貶值壓力，有利于提升IMF對人民幣匯率靈活性和市場化程度的考量。

　　人民幣貶值對資本市場的沖擊程度判斷的關(guān)鍵在于對貶值空間和節(jié)奏是否可控的預(yù)期。截至目前，貶值程度的可控性依然是主流預(yù)期，差別在于對短期快速貶值到位區(qū)域的理解，其中5%以內(nèi)的貶值預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)，對應(yīng)的中間價區(qū)域上限約為（6.4，6.45），這與12日央行在6.43附近干預(yù)匯率的傳聞，以及央行13日新聞發(fā)布會關(guān)于匯率偏差矯正基本完成相一致。從市場預(yù)期管理的角度看，為避免貶值和貶值預(yù)期之間的惡性傳導(dǎo)，短期央行有必要保持匯率在關(guān)鍵支撐區(qū)域持穩(wěn)。若短期貶值幅度超出市場預(yù)期，將增強(qiáng)對人民幣匯率貶值可控性的懷疑，可能引發(fā)系統(tǒng)性不可控風(fēng)險，其中房地產(chǎn)等高估值人民幣資產(chǎn)價格將首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。

　　在人民幣貶值空間和節(jié)奏可控的前提下，貶值短期對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響有限。進(jìn)出口是影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要因素之一，理論上貶值利多出口，利空進(jìn)口，貿(mào)易順差可能繼續(xù)擴(kuò)大，可部分對沖國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。但參考?xì)W日國家經(jīng)驗(yàn)，匯率大幅貶值傳導(dǎo)至出口存在時滯。而新興國家貨幣大幅貶值則并未帶來出口的相應(yīng)增長，考慮到人民幣貶值幅度較小，匯率貶值短期內(nèi)并不一定帶來出口增長。

　　貨幣政策方面，中間價報價機(jī)制調(diào)整意味著人民幣市場化和國際化進(jìn)程加快，順應(yīng)SDR評估人民幣納入條件，但市場化程度加強(qiáng)后，匯率和利率聯(lián)動也將隨之增強(qiáng)，預(yù)計在美聯(lián)儲加息預(yù)期逆轉(zhuǎn)之前，央行將更加謹(jǐn)慎使用政策工具。從貶值方式看，超預(yù)期快速集中釋放貶值壓力，可增加資本外逃成本，有助于避免市場形成一致性趨勢貶值預(yù)期。短期需密切關(guān)注銀行間流動性狀態(tài)，若驟然收緊，央行存在再度定向降準(zhǔn)或全面降準(zhǔn)的可能。

　　總體上，在央行保持“匯率基本穩(wěn)定”的總體基調(diào)下，人民幣中間價快速貶值及匯率波動市場化程度的加強(qiáng)，短期對貨幣政策空間的制約強(qiáng)于對出口的提振效應(yīng)，考慮到國內(nèi)股債市場對貨幣政策預(yù)期變化相對敏感，預(yù)計年內(nèi)國內(nèi)市場缺乏持續(xù)上漲的內(nèi)生動力。此外，值得關(guān)注的是，7月M2和新增人民幣貸款大增，主要是股市大跌期間央行救市所致，而在匯率市場化程度加強(qiáng)的條件下，央行后期缺乏再度釋放流動性的救市動力。