8月11日央行突然將人民幣兌美元貶值1000多基點(diǎn)，隨后央行宣布將會(huì)完善人民幣兌美元匯率中間報(bào)價(jià)，開(kāi)啟人民幣中間價(jià)市場(chǎng)化步伐。國(guó)債期貨受此影響，上周二和周三盤(pán)中有較大幅度下跌。我們認(rèn)為，本次人民幣貶值導(dǎo)致國(guó)債期貨下跌不具備持續(xù)性，反而帶來(lái)建多的機(jī)會(huì)，國(guó)債期貨后市有望繼續(xù)上行。

　　本次人民幣貶值幅度較大，3天累計(jì)貶值幅度達(dá)到4.6%。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)貶值可能已經(jīng)到位，或接近完成，人民幣積累的貶值壓力已經(jīng)得到了較為充分的釋放。央行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿和央行行長(zhǎng)助理張曉慧均向市場(chǎng)表達(dá)了人民幣不會(huì)趨勢(shì)性貶值的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)接下來(lái)短期人民幣大幅下挫的可能性較小。人民幣匯率經(jīng)過(guò)短期的急速下挫后，后市有一定的穩(wěn)定預(yù)期，反而能增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，利于債市穩(wěn)定。

　　人民幣貶值引發(fā)債市下跌的邏輯在于：本幣貶值會(huì)使資金流出、流動(dòng)性不足，從而導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率上行，這是國(guó)債期貨連續(xù)下跌的主要原因。我們認(rèn)為，債市對(duì)“資金流出”因素的解讀過(guò)度了，因?yàn)閺?014年以來(lái)，外匯占款的增量已經(jīng)在持續(xù)下降。因此，既然人民幣此前的高估值偏差已經(jīng)得到校正，市場(chǎng)又過(guò)度解讀了“資金流出”，那么它給債市帶來(lái)的利空影響也將減弱。

　　8月以來(lái)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局陸續(xù)公布了對(duì)外貿(mào)易、生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均弱于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)有下滑態(tài)勢(shì)。可以說(shuō)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。7月份PPI同比下跌5.4%，跌幅較6月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，毫無(wú)收窄跡象，這說(shuō)明需求不足，工業(yè)品仍然處于供大于求的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)會(huì)持續(xù)，這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必須付出的成本。事實(shí)上，日本和韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)都早已驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)增速的下行。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，利率有進(jìn)一步下行的空間。

　　從盤(pán)面上看，國(guó)債期貨對(duì)人民幣貶值引起的利空已經(jīng)有“審美疲勞”跡象。我們發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨對(duì)利空的反應(yīng)很有意思，每次都是聞到利空就先亂陣腳大幅下跌，不管真實(shí)的利空還是“看起來(lái)利空”，大跌之后再回歸基本面。本次面對(duì)人民幣貶值，國(guó)債期貨先是應(yīng)聲大幅下跌。但從上周三早盤(pán)開(kāi)始，國(guó)債期貨對(duì)人民幣貶值的利空反應(yīng)開(kāi)始變得遲鈍，8月12日上午開(kāi)始修正盤(pán)面的過(guò)度反應(yīng)，全天收漲。從2010年以來(lái)人民幣兌美元匯率與5年期及10年期國(guó)債走勢(shì)率走勢(shì)看，人民幣匯率與5年期、10年期國(guó)債收益率的相關(guān)度都非常弱，相關(guān)系數(shù)小于0.1。

　　綜上，債市的后市仍將由基本面主導(dǎo)，疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)債市有潛在支撐。人民幣貶值給國(guó)債期貨帶來(lái)短期利空沖擊，不具備持續(xù)性。市場(chǎng)情緒緩和之后，國(guó)債期貨后市仍將振蕩上行。操作上，可考慮利用近期的低點(diǎn)試多。