海天味業(yè)(603288)

公司 2015 年 H1 收入增速略低于預(yù)期，但得益于成本下降等因素利潤(rùn)增速超過(guò)20%，略超預(yù)期。預(yù)計(jì)消費(fèi)需求疲軟下半年仍將持續(xù)，收入利潤(rùn)增速仍將保持 H1的水平，依托公司極強(qiáng)品牌力和渠道能力，新單品不斷孵化，未來(lái)看點(diǎn)眾多。調(diào)整 15-16 年 EPS 為 0.97 和 1.14 元，給予 39 元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

收入增速略低于預(yù)期，利潤(rùn)增速超預(yù)期。 上半年公司收入 56.46 億，凈利潤(rùn)13.35 億，扣非凈利潤(rùn) 13.06 億，分別增長(zhǎng) 12.32%、 21.89%和 26.75%。其中二季度收入利潤(rùn)分別為 24.52 億和 6.02 億，同比增長(zhǎng) 9.99%和 30.42%，收入同比增速環(huán)比 Q1 有所降低。公司毛利率同比提高 2.73%到 43.92%，相比 14 年全年提高 3.51%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看醬油增速放緩到 7.86%，醬類(lèi)13.48%，同比增速放緩， 蠔油仍保持 26%的增速。整體看收入增速相比預(yù)期的 15%有些不盡人意，但受益毛利提升利潤(rùn)增長(zhǎng)超出預(yù)期。

成本下降帶動(dòng)毛利提升，未來(lái)仍將保持。 公司收入略不達(dá)預(yù)期，主要是由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求疲軟導(dǎo)致醬油增速放緩，但產(chǎn)品去年底整體提價(jià) 3-4%加上今年以來(lái)成本大降、費(fèi)用控制，使利潤(rùn)增速超出預(yù)期，公司的毛利率、凈利率達(dá)到新高。成本方面，由于市場(chǎng)需求疲軟，主要原料大豆和白糖價(jià)格一路下行，大豆價(jià)格相比去年年中下降超過(guò) 20%，雖然公司進(jìn)行了一定的套期保值，但仍使得成本降低；費(fèi)用方面，由于收入體量的增長(zhǎng)，三費(fèi)費(fèi)用率基本保持 15.3%不變，提價(jià)后增加的收入原本打算用于市場(chǎng)費(fèi)用投放，但大部分被控制下來(lái)。在下半年市場(chǎng)的需求仍不樂(lè)觀的情況下，公司成本料會(huì)繼續(xù)下降，收入增速略低于預(yù)期但利潤(rùn)增速超過(guò) 20%的狀況將會(huì)持續(xù)。 由于公司有 15%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)以使員工獲得限制性股票，下半年增長(zhǎng)收入應(yīng)是重中之重，不排除通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新單品不斷孵化，未來(lái)走向全能調(diào)味品公司。 雖然主要的醬類(lèi)和醬油增速放緩，但其建立起來(lái)的渠道和品牌力溢出效應(yīng)明顯，加上公司極強(qiáng)的管理能力和整合能力，對(duì)老產(chǎn)品的更新?lián)Q代和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)保持了較強(qiáng)的持續(xù)性。上半年借助屌絲男士等節(jié)目強(qiáng)化了對(duì)招牌拌飯醬的推廣，部分地區(qū)斷貨，黃豆醬和拌飯醬等產(chǎn)品正走向 10 億單品的行列，之后公司還有醋類(lèi)、腐乳、料酒、醋飲料等產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)，排隊(duì)打造公司未來(lái)核心增長(zhǎng)點(diǎn)，基于公司強(qiáng)大的品牌力和渠道管控能力，單品孵化成功的概率極高，公司未來(lái)走向全能的調(diào)味品公司是必然。

維持“ 強(qiáng)烈推薦-A”， 給予 39 元目標(biāo)價(jià)。 由于提價(jià)和成本降低等使得利潤(rùn)增速略超預(yù)期，并且將會(huì)持續(xù)， 我們略調(diào)整 15-16 年 EPS 為 0.97 和 1.14 元，考慮行業(yè)一家獨(dú)大格局和公司未來(lái)的持續(xù)成長(zhǎng)性，我們?nèi)越o予 16年 35倍 PE，1 年目標(biāo)價(jià) 39 元，維持強(qiáng)烈推薦-A 評(píng)級(jí)。若因經(jīng)濟(jì)大環(huán)境疲軟出現(xiàn)股價(jià)調(diào)整，是長(zhǎng)線價(jià)值介入好機(jī)會(huì)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期