自今年6月初至上周，滬膠主力合約已連續(xù)下跌十周，1509合約由14500元/噸一線下跌至11090元/噸，跌幅為23.5%；1601合約由15439元/噸下跌至12110元/噸，跌幅也有21.6%。

　　連續(xù)下跌的三大原因

　　過去十周的下跌可歸結(jié)為三大因素：一是基差修復(fù)，二是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，三是下游“負(fù)反饋”。期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)差影響市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏；證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散雖然“來也匆匆，去也匆匆”，但中期影響不容忽視；而下游“負(fù)反饋”決定了處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的天然橡膠仍處在熊市中。

　　4月底至6月初，因海外新膠未上市、國(guó)內(nèi)原料上市晚于去年、資金入場(chǎng)炒作等因素影響，滬膠走出了一段亮眼的反彈行情。但到6月初，隨著泰國(guó)原料供應(yīng)逐漸充裕，膠水、白片等原材料價(jià)格上漲乏力，尤其是主力合約較人民幣復(fù)合膠現(xiàn)貨升水程度超過3000元/噸，套保需求以及期現(xiàn)套利最終促使期貨較現(xiàn)貨的不合理升水得到修復(fù)。

　　7月初，滬膠主力合約1509回落至12600—13200元/噸后，基差已回歸合理區(qū)間，但受證券市場(chǎng)影響，7月6日至7月8日滬膠連續(xù)三日大跌；7月8日夜盤市場(chǎng)恐慌情緒得到釋放后，超跌反彈，但也只是修復(fù)到12200元/噸一線。伴隨著此輪行情結(jié)束，滬膠主力合約進(jìn)行換月，市場(chǎng)活躍度下降，一部分資金選擇離場(chǎng)觀望。

　　下游“負(fù)反饋”促使期貨庫存進(jìn)一步增加

　　從產(chǎn)業(yè)鏈來看，下游對(duì)上游的“負(fù)反饋”正在發(fā)生。本周二，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布了最新一期汽車銷量數(shù)據(jù)：中國(guó)7月汽車銷量為150萬輛，同比下跌7.1%；乘用車銷量127萬輛，同比下跌6.6%。汽車銷量同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。其實(shí)影響天膠更為直接的重卡早已是重災(zāi)區(qū)，1—7月重卡累計(jì)銷量為33.69萬輛，同比下降29.7%。

　　中游輪胎行業(yè)盡管在前兩年受益于上游原料下跌，但下游需求不佳倒逼輪胎降價(jià)促銷，今年產(chǎn)、銷、利潤(rùn)均出現(xiàn)下降。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2015年1—6月，輪胎累計(jì)產(chǎn)量45477.5萬條，同比下降3.9%。1—5月，主營(yíng)業(yè)務(wù)累計(jì)收入2193.6億元，同比下降0.8%；利潤(rùn)累計(jì)總額122.6億元，同比下降14.4%。

　　下游需求疲弱加上現(xiàn)貨貼水期貨，或許促使了企業(yè)在期貨市場(chǎng)上獲得流動(dòng)性。上期所庫存自5月底以來已連續(xù)十一周增加，而注冊(cè)倉單則是自5月中旬以來連續(xù)十三周增加。截至8月7日當(dāng)周，期貨庫存達(dá)到18.71萬噸，注冊(cè)倉單達(dá)到13.89萬噸。此前筆者曾預(yù)計(jì)隨著6月滬膠與現(xiàn)貨價(jià)差持續(xù)收窄，期現(xiàn)套利空間關(guān)閉后，上期所庫存與倉單增速最遲將在7月下半月有所緩和，但從實(shí)際情況來看，庫存和倉單增加的持續(xù)性均超過此前預(yù)期。

　　總之，隨著期貨價(jià)格持續(xù)下行，基差收窄，近月更是小幅貼水現(xiàn)貨，市場(chǎng)對(duì)天膠基本面疲弱以及短期現(xiàn)貨價(jià)格支撐的認(rèn)識(shí)均比較充分。后期，央行若降準(zhǔn)或在一定程度上對(duì)商品包括滬膠形成短期支撐，但是，產(chǎn)業(yè)鏈“負(fù)反饋”正當(dāng)時(shí)，滬膠仍處于熊市中。