種業(yè)景氣度底部反轉(zhuǎn)在即

從行業(yè)基本面來看，2015 年種業(yè)繼續(xù)去庫存，景氣逐步向好。全國雜交水稻制種量繼續(xù)下降。15 年全國雜交水稻制種面積約140 萬畝，與去年實際制種面積持平。預(yù)計制種量2.12 億公斤，同比下降7.83%，可供種量約3.37 億公斤，同比下降19.29%，預(yù)期期末庫存水平將降至約1.1 億公斤，同比減少0.15 億公斤，約12%，市場壓力有所減輕。

2015 年,我國玉米種子有望谷底回升。經(jīng)過兩年的制種面積下降，2015 年全國雜交玉米計劃制種面積342 萬畝，比去年實際制種面積294 萬畝增加48 萬畝，增長16%。預(yù)計明年玉米用種面積依然會有所增加，用種量11.6-12 億公斤，預(yù)期期末庫存水平將降至約8 億公斤，玉米種子市場底部回升態(tài)勢明確。種子的保質(zhì)期在2-3 年，即行業(yè)能夠承受庫存兩年的增長。這導(dǎo)致我國種子價格在此前呈現(xiàn)出4-5年的景氣輪回周期。

我國種業(yè)并購整合大幕拉開

1）種子行業(yè)進入政策密集調(diào)整期

2002 年種子法的頒布標志著我國種業(yè)開始進入市場化探索階段。隨著政府對種業(yè)重視程度的提高，當前行業(yè)進入市場化改革的深化階段。政策的調(diào)整方向是改革科研體制等前期改革未涉及的領(lǐng)域，建立商業(yè)化育種體系，提高行業(yè)門檻。從政策層面鼓勵及推進種企企業(yè)通過兼并收購做大做強。

2）行業(yè)競爭進入白熱化階段，缺乏核心競爭優(yōu)勢的種子企業(yè)將被逐漸淘汰

2014 年，我國種子市場規(guī)模約800 億，為世界第二大種子市場。從種糧比以及種子費用占生產(chǎn)成本的比重中可以看出來，種子行業(yè)還有較大的市場空間。但受限于耕地面積以及商品化率的逐漸完成，量增基本到頂，未來增長主要依靠價格提升。在種業(yè)面臨短期增長瓶頸的時期，市場進入分化階段，競爭日趨白熱化。缺乏品種優(yōu)勢核心競爭力的種子企業(yè)將逐漸被淘汰。同質(zhì)化對比中美兩國種業(yè)歷史，當前我國進入種業(yè)并購高峰期。國內(nèi)偏低的市場集中度，也為并購創(chuàng)造了條件

3）行業(yè)進入兼并收購高峰期

從國際經(jīng)驗上來看，兼并收購是種業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。隨著育種技術(shù)的進步，種子的科技含量在提升，研發(fā)投入也在增加，這也就導(dǎo)致了國際上兩次種業(yè)并購浪潮。

將國際種業(yè)的發(fā)展歷程和中國種業(yè)相對比，可以看出來， 1）種企企業(yè)數(shù)量多，方向的生物科技公司和研究機構(gòu)大量出現(xiàn)(SMEs)，并逐步被種企并購（國內(nèi)的表現(xiàn)為公益性研究所“事企脫鉤”）；2）種子行業(yè)平均利潤較高，市場前景廣闊；3）市場監(jiān)管趨嚴，種子行業(yè)準入門檻提高； 4）作物但是體量都不大，行業(yè)集中度不高；目前中國正類似于美國60-80 年代時候的情況。表現(xiàn)為：而國內(nèi)種子市場偏低的市場集中度，也為行業(yè)并購提供了可能。從國際對比上看，世界前20 強種企的市場份額為73%，但國內(nèi)僅有25%，遠低于世界平均水平。2014 年，國內(nèi)前20 強的雜交玉米和雜交水稻種子的市場集中度分別僅為25%和36%。

“資本+并購+國際化”是成為種業(yè)巨頭的三要素

研發(fā)能力是種業(yè)企業(yè)的核心競爭力。在此基礎(chǔ)之上，孟山都、杜邦先鋒、先正達等成長為國際種業(yè)巨頭的過程中有三大共性：一是依附于資本實力雄厚的農(nóng)化或醫(yī)藥集團存在。二是在資本支撐下通過持續(xù)并購迅速做大。三是通過走向國際化打破成長瓶頸。出現(xiàn)這種情況的邏輯在于：種子品種研發(fā)的不確定性以及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的地域性。

投資建議

種業(yè)處于行業(yè)變革期，優(yōu)選龍頭，首推隆平高科。當前階段，不論是政策導(dǎo)向還是市場競爭環(huán)境，均有利于種業(yè)龍頭企業(yè)做大做強。在此背景下，優(yōu)選研發(fā)實力雄厚，產(chǎn)品體系完整的種業(yè)龍頭企業(yè)，如隆平高科、登海種業(yè)?？紤]到中信入住之后，進一步夯實了隆平的發(fā)展基礎(chǔ)，按照公司發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計今后在產(chǎn)業(yè)資源整合、產(chǎn)品國際化方面有望實現(xiàn)加速，我們建議投資者重點關(guān)注隆平高科。公司是國內(nèi)最有可能成長為國際種業(yè)巨頭的企業(yè)，當前隆平高科僅250 億市值，而對標企業(yè)如國際種業(yè)巨頭孟山都市值近3000 億元、先正達均2500 億元。隆平高科的市值成長空間巨大。種業(yè)作為農(nóng)業(yè)的核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，而中國作為全球第二大種業(yè)市場，國家培育世界級的本土種業(yè)龍頭態(tài)度明確。我們認為成為國家隊之后的隆平高科將在政策扶持力度、資本優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)布局等方面遠遠領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手，且未來兩年產(chǎn)業(yè)整合步伐、國際化戰(zhàn)略將加速落地。從內(nèi)涵式業(yè)績增長來看，我們預(yù)計 2015-2017 年凈利潤分別為5.19 億、6.87 億、9.06 億元，同比增長40.4%、32.6%、33.3%，對應(yīng)EPS 0.52、0.69、0.91元。維持評級”買入-A”，12 個月目標價40 元。