近期美國“靚麗”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期越來越高，美國加息的可能性究竟多大？加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)帶來哪些影響？中國又能否安然度過？本報(bào)告采用定性和定量的分析方法對(duì)這些問題給予回答。

1、 加息可能性：僅是時(shí)間問題

1.1 經(jīng)濟(jì)角度：就業(yè)好轉(zhuǎn)，通脹回升

參照美聯(lián)儲(chǔ)的前幾次加息，我們從通脹和就業(yè)兩個(gè)角度來考察下美國加息的經(jīng)濟(jì)條件是否已經(jīng)滿足。20 世紀(jì) 90 年代后，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了三輪加息：第一輪是 1994 年 2月至 1995 年 2 月，加息 7 次，基準(zhǔn)利率從 3%上升到 6%；第二輪是 1999 年 6 月至 2000年 5 月，加息 6 次，基準(zhǔn)利率從 4.75%上升到 6.5%；第三輪加息是 2004 年 6 月至 2006年 6 月，加息 17 次，基準(zhǔn)利率從 1%上升至 5.25%。

就業(yè)數(shù)據(jù)已滿足加息條件。15 年 6 月份美國失業(yè)率降至 5.3%，已經(jīng)進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)5.2%-5.4%的長期目標(biāo)范圍，比 94 年加息時(shí)的 6.6%和 04 年加息時(shí)的 5.6%還要低。6月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到 22.3 萬，略低于 5 月份的 28 萬，但從趨勢(shì)來看也處于階段性高點(diǎn)。

核心通脹接近加息水平。雖然 6 月份總體 CPI 同比僅為 0.1%，但核心 CPI 同比已經(jīng)達(dá)到 1.8%，接近 04 年 6 月加息時(shí) 1.9%的通脹水平，與美聯(lián)儲(chǔ) 2%的通脹目標(biāo)近在咫尺?？傮w CPI 在低位徘徊，主要是受原油價(jià)格下跌、能源類 CPI 大幅度下降影響，從2015 年 1 月至今，能源類 CPI 每個(gè)月同比下跌幅度都在 15%以上。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的顧慮現(xiàn)在已不在就業(yè)，而在于通脹能否回歸，九月加息概率較大。總體通脹能否回歸的關(guān)鍵因素是能源類 CPI 能否回升。原油價(jià)格在經(jīng)歷了上半年的大跌后，繼續(xù)下探的空間已經(jīng)有限，而其它類商品 CPI 都在回升，如果美聯(lián)儲(chǔ)等待總體 CPI 回升后再加息，經(jīng)濟(jì)過熱的壓力會(huì)加大，由于基數(shù)效應(yīng)，明年要實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)也會(huì)更困難，所以美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)在總體通脹回到 2%之前就開始加息。

1.2 政治角度：美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部基本達(dá)成共識(shí)

隨著“靚麗”經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷涌現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員之間基本已經(jīng)達(dá)成加息的共識(shí)，個(gè)別成員甚至從“鴿派”轉(zhuǎn)為“鷹派”。根據(jù)最新表態(tài)，15 位聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員中，只有 5 位認(rèn)為應(yīng)該將加息推遲到明年或更遲，擁有投票權(quán)的 10 位委員中只有兩位認(rèn)為應(yīng)推遲加息。大多數(shù)委員認(rèn)為今年 9 月和 12 月是加息的窗口期。

美聯(lián)儲(chǔ)加息內(nèi)部資料的“烏龍”事件也暴露了加息共識(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)研究人員為上月中旬貨幣政策例會(huì)準(zhǔn)備的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告中預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率今年第四季度將升至 0.35％。鑒于目前聯(lián)邦基金利率在 0.13％左右波動(dòng)，這意味著研究人員認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年年內(nèi)將加息一次。

2、 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的潛在沖擊：風(fēng)險(xiǎn)各不相同

2.1 外匯儲(chǔ)備低、外債高的國家潛在沖擊會(huì)更大

在前三輪美國加息中，巴西、土耳其、阿根廷、印尼、南非受到的沖擊更大，資本外流嚴(yán)重。1994 年美國加息前 6 個(gè)月，土耳其外匯儲(chǔ)備下降了 8.99%，加息后的 12 個(gè)月里，阿根廷外匯儲(chǔ)備下降了 15.12%；1999 年加息后的 6 個(gè)月里，巴西外匯儲(chǔ)備下降12.1%，加息后的 12 個(gè)月里，巴西外匯儲(chǔ)備下降 31.64%；在 2004 年加息前后，印尼外匯儲(chǔ)備都有所減少，加息后的 18 個(gè)月里，南非的外匯儲(chǔ)備下降了 26.28%。

美國加息后出現(xiàn)資本大量外流的國家有兩大特點(diǎn)：1）經(jīng)常項(xiàng)目赤字嚴(yán)重，外匯儲(chǔ)備較少。巴西、土耳其、阿根廷、印尼、南非在出現(xiàn)資本外流時(shí)，外匯儲(chǔ)備占 GDP 的比重均位于 10%甚至以下，而外匯儲(chǔ)備較高的中國、印度、俄羅斯等國則沒有出現(xiàn)資本大規(guī)模外流。2）外債負(fù)擔(dān)過重。巴西、土耳其、印尼、阿根廷在資本外流時(shí)，外債占GDP 比重均超過 40%，中國、印度的外債均低于 20%。過高的債務(wù)和過少的外匯儲(chǔ)備，使投資一國的風(fēng)險(xiǎn)加大，如果經(jīng)濟(jì)增速不能提供亮點(diǎn)，資本就會(huì)大量外流了。

一國的經(jīng)濟(jì)基本面決定了資本流向。同樣是面對(duì)美國加息，以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊較小，而拉美國家資本外流嚴(yán)重，這說明資本流向的最終決定因素在于一個(gè)國家的基本面。投資者對(duì)于一國經(jīng)濟(jì)的信心比“黃金”更重要。例如巴西在 90年代末的資本外流不僅僅與美國加息有關(guān)，更主要的是巴西經(jīng)濟(jì)內(nèi)部出了問題，財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字、債務(wù)問題嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至出現(xiàn)了債務(wù)違約現(xiàn)象，國際投資者失去了對(duì)該國經(jīng)濟(jì)的信心。

我們從 2014 年底外匯儲(chǔ)備、外債、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等角度出發(fā)做出預(yù)測(cè)：如果美國加息，土耳其、南非、俄羅斯、印尼、阿根廷可能遭受的沖擊較大，中國、印度、泰國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備充足，外債負(fù)擔(dān)較輕，經(jīng)濟(jì)改革和增長值得期待，受到?jīng)_擊會(huì)較小。

2.2 亞洲新興市場(chǎng)的企業(yè)外債增速值得警惕

最近幾年亞洲新興經(jīng)濟(jì)體外債擴(kuò)張速度加快，企業(yè)的外債擴(kuò)張值得警惕。2015 年一季度，中國私人部門外債余額增長了 83.8%，這既與國內(nèi)居高不下的融資成本有關(guān)，也得益于人民幣國際化過程中不斷放松的資本管制。印度、印尼的企業(yè)舉借外債的規(guī)模也在不斷攀升，泰國的外債規(guī)模雖然有所下降，但與其它國家相比仍然處于高位。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)測(cè)算，2014-2018 年所有新興經(jīng)濟(jì)體需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到 1.68 萬億美元，其中約 30%以美元計(jì)價(jià)。

美元加息和升值勢(shì)必會(huì)提高企業(yè)外債展期和再融資成本，威脅新興經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定。雖然亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備一般較為充裕，但我們應(yīng)該注意到，這些企業(yè)外債增長速度較快，且大多集中在少數(shù)在本國有影響力的大企業(yè)上，一旦這些企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約問題，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速通過銀行傳導(dǎo)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

2.3 金融市場(chǎng)穩(wěn)定性整體提高，外儲(chǔ)下降國家面臨挑戰(zhàn)

2004 年美國加息對(duì)新興市場(chǎng)股市的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 1994 年。1994 年美國加息后，阿根廷、墨西哥、印尼等金融風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)股市出現(xiàn)大跌1，即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長較穩(wěn)定的中國、印度、新加坡、韓國、菲律賓等國家，股市在美國連續(xù)加息的一年里仍然出現(xiàn)了較大的跌幅。2004 年美國加息后，新興市場(chǎng)的股市并沒有表現(xiàn)太脆弱。土耳其、阿根廷、韓國、印度等國在美國加息的兩年里股指上漲超過 40%，印尼股市雖然在美國首次加息后的一年里出現(xiàn)了大幅下跌，但之后又有了大幅反彈。

新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備不斷增加，金融市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)。1994 年時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備還很低，例如俄羅斯外匯儲(chǔ)備僅占 GDP 的 2.4%，土耳其 4%，阿根廷 6.4%，中國9.2%，金融市場(chǎng)中的熱錢會(huì)出現(xiàn)“踩踏式”流出。經(jīng)歷過亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)后，新興經(jīng)濟(jì)體意識(shí)到外匯儲(chǔ)備對(duì)于抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性，都不斷增加外匯儲(chǔ)備，到了 2004年俄羅斯外匯儲(chǔ)備占 GDP 比重提高到 21%，土耳其 9%，阿根廷 10%，中國 31%，所以 2004 年美國加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)影響有限。因?yàn)榻┠陙泶蟛糠中屡d經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備還在增加，我們預(yù)計(jì)美國本輪加息后，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)受到的整體沖擊也會(huì)較小，而阿根廷、印尼、南非、俄羅斯等外匯儲(chǔ)備下降的經(jīng)濟(jì)體會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。

3、新興市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

美國 90 年代的三次加息都沒有造成資本大量從新興經(jīng)濟(jì)體中外流，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)資本外流嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體都是自身經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)或金融系統(tǒng)出現(xiàn)了問題。比較美國的三次加息，99 年和 04 年的加息相對(duì)速度慢、幅度小，而 94 年的加息速度快一些，導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體資本外流較為嚴(yán)重。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度和幅度非常重要。

我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度應(yīng)該是漸進(jìn)式的，新興市場(chǎng)有更多的反應(yīng)時(shí)間。首先，經(jīng)歷了八年經(jīng)濟(jì)低迷期、三輪 QE 大規(guī)模刺激，才推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于本輪加息的態(tài)度是非常謹(jǐn)慎的。雖然市場(chǎng)已多次預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將加息，但加息政策卻遲遲未推出。加息畢竟是緊縮性的政策，如果一招走錯(cuò)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，則得不償失。其次，美國總體的通脹率僅為 0.1%，與 2%的目標(biāo)還相去甚遠(yuǎn)，總體通脹能否回升，美聯(lián)儲(chǔ)還不是足夠自信，需要等待更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸出來后才做定奪。

歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體雖有好轉(zhuǎn)，但依然疲軟，歐洲央行在明年或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大寬松。而黑田東彥也表示日本央行需要將當(dāng)前的超常寬松貨幣政策措施延續(xù)更久，來最終消除通貨緊縮的威脅，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇。

新興國家的抗風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)提高。1994 年美國加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的股市沖擊較大，而 1999 年、2004 年的兩輪加息中，新興市場(chǎng)的股市則并沒有表現(xiàn)很差，這說明新興經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在逐步提高的。從外匯儲(chǔ)備與外債務(wù)角度看，總體外部債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比例明顯降低，外匯儲(chǔ)備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與幣值波動(dòng)的緩沖墊。

4、中國：沖擊有限

4.1 外債較少，外儲(chǔ)豐富，“坐懷不亂”

目前中國總體債務(wù)率雖然較高，但是外債規(guī)模仍然處于極低的水平，98 年亞洲金融危機(jī)以后，中國的外債規(guī)模進(jìn)一步下降，截止到 2014 年底，外債占 GDP 比重不到 10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際 20%的警戒線。但正如第二部分介紹的，今年以來中國外債增長迅猛，企業(yè)外債膨脹嚴(yán)重，這一趨勢(shì)值得警惕。

中國的外匯儲(chǔ)備占 GDP 的比重雖然在 2010 年后有下降趨勢(shì)，但與其它國家比較，仍然處于較高的水平。較低的外債率使中國的金融風(fēng)險(xiǎn)處于低位，較高的外匯儲(chǔ)備足以使中國應(yīng)對(duì)美元加息時(shí)的資本外流。

4.2 大規(guī)模撤資和資本外流不會(huì)出現(xiàn)

中國的人口紅利雖然消失，最近幾年經(jīng)濟(jì)增速有所下降，但橫向比較來看，中國經(jīng)濟(jì)的增長率仍然處于領(lǐng)先地位。一方面，中國人口眾多，是全球都關(guān)注的一個(gè)市場(chǎng)，意味著巨大的需求。另一方面，中國政府也在積極推進(jìn)各方面的改革，鼓勵(lì)創(chuàng)新。目前中國經(jīng)濟(jì)有很多結(jié)構(gòu)性問題，但問題背后也隱藏著機(jī)會(huì)，例如一些重點(diǎn)領(lǐng)域的“國退民進(jìn)”、門檻放開，都會(huì)激發(fā)出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。所以，中國不大可能發(fā)生大規(guī)模撤資和資本外流的情況。

4.3 匯率政策或被考驗(yàn)

匯率政策可能面臨兩難選擇。美國加息會(huì)對(duì)人民幣造成貶值壓力，而中國目前正在積極推進(jìn)人民幣國際化，承諾人民幣不貶值。人民幣不貶值會(huì)有兩方面風(fēng)險(xiǎn)，第一是資本外流造成外匯儲(chǔ)備減少，拉美債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)都證明了缺乏彈性的匯率制度的危險(xiǎn)性；第二是在美元升值、大多數(shù)貨幣相對(duì)貶值的背景下，人民幣不貶值將使我國出口競爭力減弱。