國債期貨7月月線收紅,以5年期國債期貨為例,TF1509在7月初突破了95.5—96.5之間的振蕩區(qū)間后,繼續(xù)在96.5—97.5之間的區(qū)間整理。目前,盡管國債期貨面臨技術(shù)上的壓力,短期亦有金融債發(fā)行超預(yù)期等供給壓力,但是我們認(rèn)為基本面下行風(fēng)險(xiǎn)短期難以消除,風(fēng)險(xiǎn)偏好下降亦致資金向債市轉(zhuǎn)移,8月債市依舊值得期待。 供給增加不會(huì)引發(fā)利率大幅上行 利率債供給超預(yù)期是今年抑制利率下行的主要因素之一。從3月財(cái)政部提出地方債務(wù)置換,到5月首個(gè)地方債江蘇債發(fā)行,再到7月財(cái)政部計(jì)劃繼續(xù)推出第三批債務(wù)置換,目前已將近發(fā)行三萬億地方債中的一半。上周五,有消息稱農(nóng)發(fā)行等政策性銀行將在未來幾年內(nèi)發(fā)行超過1萬億人民幣的新金融債,為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供融資,國債期貨應(yīng)聲下行。 不過我們認(rèn)為,此次金融債的影響不會(huì)太大。金融債對市場的負(fù)面影響主要有兩個(gè):供給增加和提升穩(wěn)增長預(yù)期。首先,供給因素不會(huì)是利率趨勢的決定性因素,僅短期影響市場情緒。地方債務(wù)置換政策推出以來,3月10年期國債收益率在3.40%附近,4月最多上升至3.70%,5月最低回落至3.40%,6月又上升至3.65%附近,而現(xiàn)在又回落至3.47%附近,地方債的供給一直持續(xù),但是利率卻沒有一直上行。同時(shí),周二消息稱,金融債專項(xiàng)債券計(jì)劃全部向郵政儲(chǔ)蓄銀行定向發(fā)行,并計(jì)劃由中央財(cái)政向?qū)m?xiàng)債券提供大部分貼息,這種定向發(fā)行并貼息的方式對債市影響將更小。其次,穩(wěn)增長措施因基本面的不樂觀而不斷加強(qiáng),金融債的發(fā)行可能增強(qiáng)這一預(yù)期。但是我們認(rèn)為,一方面金融債以及地方債務(wù)置換實(shí)際上會(huì)增加負(fù)債率本已較高的企業(yè)的杠桿,同時(shí)變相降低政府負(fù)擔(dān),這與美國采用擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的方式大相徑庭,這種方式能對經(jīng)濟(jì)有多大效果有待觀察。另一方面金融債并不會(huì)一次性發(fā)完,而是分在幾年內(nèi),短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)提振作用也有限。 風(fēng)險(xiǎn)偏好下降較為確定 當(dāng)前來看,基本面的下行風(fēng)險(xiǎn)仍較大。7月30日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào),下半年新增長動(dòng)力不足、舊動(dòng)力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾使得經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分化非常明顯,產(chǎn)能過剩導(dǎo)致資源型產(chǎn)業(yè)存在很大壓力,也使得企業(yè)去庫存壓力較大,這意味著未來一段時(shí)間PPI下滑的趨勢可能還要延續(xù)。從PMI數(shù)據(jù)看,中國7月財(cái)新制造業(yè)PMI終值47.8,較初值48.2下降0.4,較上月下降1.6。中采7月制造業(yè)PMI勉強(qiáng)站在榮枯線上,生產(chǎn)和新訂單都有一定下滑,價(jià)格指數(shù)也有明顯下行,顯示我國需求明顯不足,制造業(yè)缺乏活力。 為了緩解經(jīng)濟(jì)困境,管理層強(qiáng)調(diào)了堅(jiān)持積極的財(cái)政政策,并要求貨幣政策松緊適度。不過,在貨幣政策連續(xù)放松8個(gè)月后,目前受到CPI預(yù)期上升以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響,政策空間邊際遞減。財(cái)政政策不僅受制于財(cái)政收入的下降,而且主要以托底經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)民間投資為主,例如PPP模式,并不會(huì)大規(guī)模發(fā)力,避免重回2008年的老路。同時(shí),7月31日央行出爐的《非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》對“互聯(lián)網(wǎng)+”的核心支付功能有較大限制,或?yàn)椤靶略鲩L動(dòng)力”蒙上了一層陰影。 此外,隨著股市的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大,其風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,資金回流銀行,并有從股市向債市轉(zhuǎn)移的傾向。目前中高等級信用債需求旺盛,金融債配置需求亦提升,整體利率依舊處于下行趨勢中。 總體上,我們認(rèn)為金融債供給的增加不會(huì)對市場造成太大影響,而基本面下行風(fēng)險(xiǎn)依舊較大,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好亦在下降,同時(shí),盡管貨幣政策空間受限,但是依舊處于寬松之中,這都對債市有較強(qiáng)的支撐。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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