維爾利(300190)

業(yè)績總結(jié)：1 ）上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.03 億元，同比增長 116.0%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 5406 萬元， 同比增長 107.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 4556 萬元，同比增長 87.6 %，基本每股收益為 0.13 元；2 ）擬在盧森堡設(shè)立全資子公司，注冊資本 600 萬美元，未來由該公司負(fù)責(zé)公司的海外并購及投資項(xiàng)目的開展。

訂單大幅增長及杭能環(huán)境并表促進(jìn)業(yè)績大幅增長。 得益于 2014 年新簽訂單的大幅增長和杭能環(huán)境的并表，公司 2015 年上半年業(yè)績呈現(xiàn)快速增長。分業(yè)務(wù)看，收入貢獻(xiàn)最大的環(huán)保工程業(yè)務(wù)業(yè)績增長顯著（3.17 億元， +206.1%），環(huán)保設(shè)備（4422萬元，-3.5%）和運(yùn)營服務(wù)（2216 萬元，-0.3%）業(yè)務(wù)收入略有下降，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)由于去年同期基數(shù)較低呈現(xiàn)較高增長（431 萬元，1098.5%）， BOT 運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長（1575 萬元，6.3%）。

綜合毛利率略有下降，仍保持較高水平。期間費(fèi)用率管控取得良好成效。綜合毛利率同比下降 3.7 個百分點(diǎn)至 35.06%，主要系占收入比重最大的環(huán)保工程業(yè)務(wù)毛利率降幅較大所致（32.48%，-4.3%） ，但總體仍保持較高水平，其他業(yè)務(wù)毛利率均穩(wěn)中有升：環(huán)保設(shè)備（37.37%，+1.8%），運(yùn)營服務(wù)（47.22%，+0.1%），技術(shù)服務(wù)（82.91%，+1.2%）， BOT 運(yùn)營服務(wù)（50.32%，+2.3%）。期間費(fèi)用率同比下降 7.28 個百分點(diǎn)至 15.83%，其中銷售費(fèi)用率（2.89%，-4.2%）和管理費(fèi)用率（12.42%，-4.9%）降幅較大，財務(wù)費(fèi)用率略有提升（0.51%，+1.8%），費(fèi)用管控取得良好成效。

內(nèi)生增長有飽滿訂單支撐，外延式擴(kuò)張步伐堅(jiān)定。公司過去兩年在手及新簽訂單超過 10 億元，2015 年上半年僅新簽訂單就涉及投資總金額達(dá) 5.6 億元，下半年又為公司主要業(yè)績釋放期，訂單飽滿將促進(jìn)公司短期內(nèi)業(yè)績實(shí)現(xiàn)較高速增長。外延式擴(kuò)張上公司擬在盧森堡擬設(shè)立全資子公司負(fù)責(zé)海外并購及投資項(xiàng)目的開展，外延式擴(kuò)張態(tài)度堅(jiān)定，后續(xù)海外先進(jìn)技術(shù)引進(jìn)和市場的開拓或?qū)⒅档闷诖?。此外，公司目前已?jīng)停牌啟動非公開發(fā)行，籌集資金以更大范圍的參與到全國市政環(huán)保PPP 建設(shè)項(xiàng)目投資建設(shè)中，后續(xù)在全國各地 PPP 項(xiàng)目布局值得重點(diǎn)關(guān)注。

盈利預(yù)測及評級：預(yù)計 2015-2017 年 EPS 為 0.43 元、0.59 元和 0.77 元，對應(yīng)PE 為 80x、59x 和 45x。我們認(rèn)為公司 1 ）戰(zhàn)略定位清晰，餐廚+垃圾處理固廢業(yè)務(wù)拓展堅(jiān)定，煙氣、水處理業(yè)務(wù)布局穩(wěn)健并已收獲一定成效，平臺型公司格局初步構(gòu)建完成并逐步完善；2 ）收購規(guī)?；託獍l(fā)電商杭能環(huán)境，完善餐廚處理產(chǎn)業(yè)鏈；3 ）PPP 項(xiàng)目和外延式擴(kuò)張有望為公司帶來新增亮點(diǎn)。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：毛利率下降風(fēng)險；項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險；外延式擴(kuò)張低于預(yù)期風(fēng)險