近期，市場(chǎng)最大的變化莫過(guò)于股市暴跌引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移。資金回流債市明顯，利率曲線持續(xù)下移，但其下行節(jié)奏昨日被打破。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫，后期債市或陷入風(fēng)險(xiǎn)偏好回落致使需求增加、財(cái)政政策加碼促使供給增加以及豬價(jià)、匯率壓力制約穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策空間等多重因素的博弈之中。

財(cái)政政策發(fā)力，供給沖擊再現(xiàn)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速在5—6月反彈后，7月財(cái)新和中采PMI均再度回落。前期經(jīng)濟(jì)探底回升源于基建發(fā)力和金融業(yè)貢獻(xiàn)。隨著股市交易量退潮和穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)遞減，三季度經(jīng)濟(jì)面臨再度回調(diào)壓力。雖然一二線地產(chǎn)回暖，地產(chǎn)投資從4月0.5%的增速反彈至6月的3.4%，但占地產(chǎn)投資70%的三四線房市去庫(kù)壓力仍大，地產(chǎn)投資難以重回高增長(zhǎng)。美元走強(qiáng)，大宗商品下跌，企業(yè)去庫(kù)存繼續(xù)。人民幣強(qiáng)勢(shì)繼續(xù)抑制出口。下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。

在此背景下，7月30日召開的中央政治局年中會(huì)議表示，將加大定向調(diào)控力度，堅(jiān)持積極的財(cái)政政策不變調(diào)，同時(shí)配套萬(wàn)億元專項(xiàng)金融債為基建融資。這一方面加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)政府刺激經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，另一方面令債市再次面臨供給沖擊。

總體來(lái)看，債券的供給和信貸的供給在本質(zhì)上沒有區(qū)別。如果說(shuō)債務(wù)置換影響的是信貸的存量層面，那么金融債的供給則實(shí)質(zhì)上影響的是信貸增量層面，因其產(chǎn)生了真實(shí)的融資需求。所以，供給對(duì)債市的影響，還有可能通過(guò)基本面的途徑來(lái)傳導(dǎo)。此外，在政府刺激經(jīng)濟(jì)預(yù)期增強(qiáng)背景下，豬肉價(jià)格上漲對(duì)通脹的影響也被放大，滯脹預(yù)期不斷增強(qiáng)，這均對(duì)中長(zhǎng)期利率債造成了負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，需求回暖明顯

股災(zāi)之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇回落。約2萬(wàn)億元打新資金及3萬(wàn)億元的配資撤離股市，其中很大一部分轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)，中高等級(jí)信用債需求旺盛，利率整體大幅下行。相對(duì)于信用債的“瘋狂”，利率債則表現(xiàn)相對(duì)“矜持”，利率下行幅度弱于信用債。在短端利率和信用利差均降至歷史低位情況下，其中長(zhǎng)端利率仍保持在歷史中等水平，其相對(duì)價(jià)值突顯。

從相對(duì)價(jià)值角度來(lái)看，由于利率債具有加杠桿優(yōu)勢(shì)，即使其絕對(duì)收益不一定滿足理財(cái)類機(jī)構(gòu)的配置，但杠桿提升后，仍有相對(duì)吸引力。從利率債的主要需求機(jī)構(gòu)銀行自營(yíng)部門來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間其對(duì)利率債的需求或有系統(tǒng)性的提升。股市降溫后，資金從股市逐步回流銀行存款和理財(cái)。這將有利于穩(wěn)定銀行負(fù)債端，從而增加銀行對(duì)中長(zhǎng)期限利率債的配置需求。

通脹或反彈，貨幣政策陷入兩難

7月以來(lái)因供給短缺，豬價(jià)大幅上漲，全國(guó)生豬價(jià)格同比漲幅已接近30%，推動(dòng)食品價(jià)格反彈，加劇了下半年CPI抬升預(yù)期，預(yù)計(jì)年末CPI將升至2%左右。這意味著當(dāng)前2%的存款基準(zhǔn)利率基本沒有了下調(diào)空間。此外，近期人民幣貶值、資本外逃的擔(dān)憂日益加重。內(nèi)部因素在于宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)。外部因素在于美聯(lián)儲(chǔ)加息日益臨近，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣持續(xù)貶值。無(wú)論是通脹還是匯率均制約著貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間，后期貨幣政策寬松的邊際力度或收窄。

總之，后期債市將在供給沖擊以及通脹、匯率壓力的不利因素，和股市下跌資金回流債市的有利因素之間博弈。期債或延續(xù)區(qū)間振蕩走勢(shì)。