就業(yè)向左，通脹向右，這可難壞了美聯(lián)儲(chǔ)。

一直以來(lái)，就業(yè)和通脹都是美聯(lián)儲(chǔ)判斷是否加息的兩個(gè)主要因素。在最新的7月FOMC聲明中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步肯定了勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善，但對(duì)通脹的企穩(wěn)回升并未樂(lè)觀。一方面，聯(lián)儲(chǔ)暗示加息的時(shí)點(diǎn)可能延后，但同時(shí)又沒(méi)有完全關(guān)上9月加息的大門(mén)。

素有“美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱(chēng)《華爾街日?qǐng)?bào)》記者Hilsenrath直言了聯(lián)儲(chǔ)的糾結(jié)心態(tài)，最新會(huì)議聲明表明，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)取得進(jìn)步，F(xiàn)OMC仍然處于在9月份或今年稍晚加息的正軌之上；但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹率偏低表現(xiàn)出令人厭煩的擔(dān)憂，使得部分官員保持謹(jǐn)慎，并據(jù)此將首次加息的時(shí)間押后。

不過(guò)分析認(rèn)為，目前的國(guó)際環(huán)境下，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)選擇何時(shí)加息，加息的速度一定很緩慢。

糾結(jié)的美聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)改善逼近加息門(mén)檻。FOMC會(huì)議聲明稱(chēng)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降?？傮w來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的一系列指標(biāo)顯示，勞動(dòng)力資源利用不足的狀況自年初以來(lái)已有所減少。

Hilsenrath解讀，會(huì)議聲明暗示，美聯(lián)儲(chǔ)官員們希望見(jiàn)到“部分”額外改善，表明FOMC正逼近在采取政策行動(dòng)上的就業(yè)門(mén)檻。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)憂慮能源價(jià)格下跌導(dǎo)致通脹短期內(nèi)難以回升。FOMC會(huì)議聲明稱(chēng)，通脹持續(xù)低于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)水平，部分反映了較早時(shí)候的能源價(jià)格下跌以及非能源進(jìn)口價(jià)格下降。基于市場(chǎng)的通脹指標(biāo)仍處于低位，基于調(diào)查的更長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定。

FOMC預(yù)計(jì)，通脹將在短期內(nèi)維持近期的低水平，但預(yù)期隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步改善，能源及進(jìn)口價(jià)格走低等暫時(shí)性因素消退，中期通脹將逐步增長(zhǎng)到2%的水平。委員會(huì)繼續(xù)密切關(guān)注通脹的發(fā)展情況。

很顯然，通脹的低迷已成為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息的最大制約。美聯(lián)儲(chǔ)不再像6月那樣認(rèn)為“能源價(jià)格似乎已穩(wěn)定下來(lái)”。這也意味著通脹的企穩(wěn)回升或仍將短期內(nèi)難覓蹤跡。

可能會(huì)緩慢加息

美聯(lián)儲(chǔ)提到，通脹低迷是反映了“能源和非能源進(jìn)口價(jià)格下跌”，屬于輸入性通脹。換言之，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和通脹水平已經(jīng)開(kāi)始影響到美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度。

國(guó)信證券資深債券分析師董德志通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前美國(guó)加息所處的國(guó)際背景，和1997年很像。他認(rèn)為，即便聯(lián)儲(chǔ)最終加息，美元升值將在未來(lái)產(chǎn)生持續(xù)的反通脹效果，因此在首次加息后，第二次加息至少要到明年，因此近期新興市場(chǎng)的波動(dòng)也有望在首次加息后迎來(lái)喘息期。

我們多次提及過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)最近的三個(gè)加息周期，即1994-1995年加息周期、1999-2001年加息周期、2004-2007年加息周期。在這三個(gè)加息周期的間期，美聯(lián)儲(chǔ)于1997年3月也進(jìn)行了一次加息，但這之后美聯(lián)儲(chǔ)并未有第二次加息，而是將利率維持了一年半的時(shí)間后開(kāi)始降息。那么，為什么美聯(lián)儲(chǔ)1997年的加息會(huì)曇花一現(xiàn)，其對(duì)于今天的美聯(lián)儲(chǔ)有何借鑒？

也許這里會(huì)聯(lián)想到1997年的亞洲金融危機(jī)。然而，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)一向在貨幣政策制定上具有“內(nèi)視性”，我們并不認(rèn)為美國(guó)以外的區(qū)域性金融危機(jī)可以左右其貨幣政策；而從美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命來(lái)看，我們認(rèn)為致使其1997年未能連續(xù)加息的決定性因素，在于美元升值的反通脹效應(yīng)。如圖1所示，在美聯(lián)儲(chǔ)1997年3月加息后，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，但OECD的領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開(kāi)始反轉(zhuǎn)，并很快跌破長(zhǎng)期趨勢(shì)；美元因而出現(xiàn)持續(xù)大幅升值并帶動(dòng)通脹快速下行。鑒于美元升值產(chǎn)生了類(lèi)似于加息的緊縮效果，美聯(lián)儲(chǔ)顯然沒(méi)有必要進(jìn)一步加息。

與之形成鮮明對(duì)比的是美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月的加息，同樣如圖1所示，在這次加息后，由于OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，美元因而延續(xù)了前期的大幅貶值，從而支撐了通脹進(jìn)一步上行，美聯(lián)儲(chǔ)也因此邁開(kāi)了連續(xù)加息的步伐。

回到當(dāng)前，雖然美聯(lián)儲(chǔ)尚未開(kāi)始加息，但其面臨的外部環(huán)境確實(shí)與1997年頗為相似，比如OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度拐頭向下，美元也因而繼續(xù)處于升值周期（圖1）。由此可見(jiàn)，就理解美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的加息決策而言，其在1997年的加息無(wú)疑是一個(gè)可供借鑒的案例。我們認(rèn)為美元升值仍然將在未來(lái)產(chǎn)生持續(xù)的反通脹效果，因此在首次加息后（我們依然相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)加息），第二次加息至少要到明年，因此近期新興市場(chǎng)的波動(dòng)也有望在首次加息后迎來(lái)喘息期。