三年前的9月，前所未有的中國(guó)股市大牛市正拉開帷幕，股指期貨也開始被市場(chǎng)廣泛關(guān)注。兩年前的9月，全球經(jīng)濟(jì)一片紅火，但次貸的陰影開始在地下蔓延，我國(guó)股市也在沖擊最后一波新高，股指期貨成為萬眾期待的明星。一年前的9月，A股歷經(jīng)輪回重新回到2000點(diǎn)，金融危機(jī)已經(jīng)山雨欲來風(fēng)滿樓，在其后的泡沫崩潰后股指期貨再次被千呼萬喚。時(shí)至2009年的9月，中美經(jīng)濟(jì)剛剛引領(lǐng)全球踏上復(fù)蘇之路，我們就再次迎來了股市的暴跌。后金融危機(jī)背景下我們雖然奇跡般地結(jié)束了衰退，但是這種復(fù)蘇并不穩(wěn)定，這條道路也會(huì)有所起伏。在后金融危機(jī)時(shí)代，我們更需要股指期貨。

　　股指期貨是資金進(jìn)出的天然良港

　　在金融危機(jī)中，期貨市場(chǎng)是表現(xiàn)最好的資本市場(chǎng)。雖然歷經(jīng)了大宗商品的牛熊陡轉(zhuǎn)，但期貨行業(yè)一直保持穩(wěn)定，鮮有期貨公司倒閉。我國(guó)的期貨行業(yè)也不外如是，在去年10月百年一遇的連續(xù)全面跌停行情出現(xiàn)后，并沒有大面積穿倉(cāng)現(xiàn)象出現(xiàn)，更沒有期貨公司因此破產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格大幅回落，期貨市場(chǎng)給予現(xiàn)貨企業(yè)最大的幫助。在危機(jī)集中爆發(fā)期間，有色金屬價(jià)格波動(dòng)最大，但有色金屬行業(yè)由于全面參與了期市套保而轉(zhuǎn)危為安，期貨市場(chǎng)可謂危機(jī)下最佳的避風(fēng)港。金融期貨是現(xiàn)代期貨市場(chǎng)的主體，股指期貨更是重中之重。股指期貨是股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳對(duì)沖工具，無論是建倉(cāng)還是換倉(cāng)、減倉(cāng)，都可以利用股指期貨來規(guī)避相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，我國(guó)股市炒作風(fēng)氣嚴(yán)重，頻現(xiàn)暴漲暴跌行情。2007年的大牛市中月漲千點(diǎn)也稀松平常，到年底發(fā)現(xiàn)整年漲幅為負(fù)的股票為零，最差的也達(dá)到了13.76%。同時(shí)2007年總市值亦快速增長(zhǎng)，年底兩市總市值超過30萬億元。其中按11月15日收盤價(jià)計(jì)算，年中發(fā)行的94只新股總市值就達(dá)14.66萬億元，遠(yuǎn)超2006年年底深滬兩市的總市值。當(dāng)然，暴跌給股民的痛苦遠(yuǎn)比暴漲的驚喜來的更深刻。在2007年牛市中也夾雜有“5·30”大跌和10月調(diào)整，2008年從6月3日到17日的10個(gè)交易日里上證指數(shù)從3456.58點(diǎn)暴跌至2794.75點(diǎn)，并首次創(chuàng)下“十連陰”紀(jì)錄。

　　我們都知道，股指期貨可以熨平證券市場(chǎng)的不合理波動(dòng)，保障市場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值和財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)在中美的帶領(lǐng)下逐步走出衰退，但這種局面還面臨很多挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)再次下行的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，經(jīng)濟(jì)的不確定將會(huì)直接反映到證券市場(chǎng)。因此，后金融危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，證券市場(chǎng)的不確定性將更強(qiáng)，波動(dòng)更加劇烈，對(duì)股指期貨這個(gè)天然良港的需要更加迫切。

　　復(fù)蘇路上需要股指期貨護(hù)航

　　今年以來，全球主要股指及估值水平顯著回升，其中日經(jīng)指數(shù)225、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、上證指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)處于第一集團(tuán)，基本回到2008年年初的水平。股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本一致。2009年第一季度全球主要經(jīng)濟(jì)體均達(dá)到危機(jī)以來的最低點(diǎn)，主要股指的估值水平也在此時(shí)探至最低。隨著“量化寬松”政策的普遍應(yīng)用，流動(dòng)性重新回流，加上對(duì)未來通脹的預(yù)期，主要股指在第二季度呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢(shì)。而隨著上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，全球經(jīng)濟(jì)有望觸底回升，這也從股市的表現(xiàn)得到了一定體現(xiàn)，但這并不意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)就此確定。

　　我國(guó)作為此次危機(jī)中最有力的領(lǐng)漲引擎仍然面臨著諸多問題，經(jīng)濟(jì)增速回升主要依賴大規(guī)模的投資和激增的信貸，上半年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度高達(dá)88%，信貸投放也達(dá)到了前所未有的7.37萬億的天量，遠(yuǎn)超歷史上任何一年的投放總量。這種極度寬松的財(cái)政和貨幣政策不可持續(xù)，下一步經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接力棒還需要出口或消費(fèi)來承接，但這又談何容易，出口需要依靠其他國(guó)家的復(fù)蘇水平和外貿(mào)政策，而消費(fèi)又是我國(guó)長(zhǎng)期以來的弱項(xiàng)，2009年“保八”不難但重新平衡乃至優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻是一個(gè)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)。進(jìn)入第三季度以后，信貸洪峰突然退潮，貨幣政策正在微調(diào)，房貸政策再次收緊，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)出要兩次探底的聲音，在第三季度數(shù)據(jù)出爐前A股不免會(huì)在猶疑中反復(fù)振蕩。

　　2003年以來美國(guó)GDP同比增速

　　美國(guó)第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)字非常鼓舞人心，第二季度實(shí)際GDP環(huán)比增速為-1%，同比增速為-3.3%，均好于預(yù)期；同時(shí)，修正后的2008年第二季度至今年第一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速分別為1.5%、-2.7%、-5.4%和-6.4%，同比增速分別為2.1%、0.7%、-0.8%和-3.9%，與第二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比照經(jīng)濟(jì)觸底跡象明顯，但據(jù)此就說美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇還缺乏說服力。首先，細(xì)分GDP組成結(jié)構(gòu)主要還是來自政府投資的提升，個(gè)人消費(fèi)仍未見回溫，然而消費(fèi)才是美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)最主要的推動(dòng)力。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)，美國(guó)7月份消費(fèi)貸款余額年降10.4%，至2.472萬億美元，連續(xù)第六個(gè)月下滑。同時(shí)，美國(guó)的就業(yè)水平和居民收入水平仍處于低點(diǎn)，美國(guó)勞工部此前公布的數(shù)據(jù)顯示，7月份美國(guó)的失業(yè)率短暫回調(diào)后8月份再次走高，達(dá)到了9.7%，為26年來的最高水平，愈發(fā)逼近1982年10.8%的峰值。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，美國(guó)失業(yè)率今年年底將達(dá)到10%。在全球其他地區(qū)，如歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)體是否走出衰退也有待檢驗(yàn)。

　　總之，全球經(jīng)濟(jì)衰退的陰影仍未完全退去，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并不平坦，這些因素都會(huì)反映在證券市場(chǎng)上導(dǎo)致股指劇烈波動(dòng)。年初以來，我國(guó)股市開始走出低谷，隨著對(duì)全球“量化寬松”政策導(dǎo)致通脹的預(yù)期影響，股指也節(jié)節(jié)攀升。在第一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象后，復(fù)蘇預(yù)期開始推高股指；在第二季度數(shù)據(jù)一片大好的情況下，股指迎來了階段性高峰。而當(dāng)天量信貸不再持續(xù)，當(dāng)股市內(nèi)信貸資金遭遇嚴(yán)查，一片陰影便逐漸籠罩而來。繼之復(fù)蘇的預(yù)期消化殆盡，新數(shù)據(jù)不甚樂觀，已經(jīng)出現(xiàn)泡沫化的股指應(yīng)聲而落。8月17日，滬指報(bào)收2870.63點(diǎn)，跌176.34點(diǎn)，跌5.79%創(chuàng)出年內(nèi)最大單日跌幅，而次日又大漲162點(diǎn)，漲幅達(dá)4.52%。無獨(dú)有偶，9月7日剛剛暴跌192.95點(diǎn)，跌幅6.74%再次刷新本年單日跌幅，兩天后又大漲130.05點(diǎn)，4.79%的漲幅創(chuàng)出年內(nèi)單日第二大漲幅。在這種背景下，股指期貨應(yīng)當(dāng)順勢(shì)而出，平滑指數(shù)波動(dòng)，幫助投資者規(guī)避此類系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　挑戰(zhàn)與機(jī)遇催生股指期貨出世

　　在后金融危機(jī)時(shí)代，非但宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其他市場(chǎng)因素也會(huì)擾亂市場(chǎng)的整體走勢(shì)。股權(quán)分置后遺留的大小非問題、近期重啟的IPO以及融資融券、創(chuàng)業(yè)板等新業(yè)務(wù)都會(huì)對(duì)股市帶來沖擊，都需要股指期貨來進(jìn)行規(guī)避。

　　首先，以上業(yè)務(wù)中，大小非解禁、大規(guī)模IPO和創(chuàng)業(yè)板都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性形成壓力，需要股指期貨來規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。大小非解禁從2007年牛市終結(jié)就一直縈繞在股民心頭，2008年已有15.83%的大小非解禁流通，而2009年和2010年還分別有38.62%和45.55%的大小非解禁流通，將不可避免地對(duì)股指形成沖擊。近年來，打新股策略盛行，但是并非萬無一失。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)踟躕十年，截至目前，共有111家企業(yè)提出申請(qǐng)，更有一些企業(yè)放棄A股而轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板一旦推出定會(huì)分流一部分主板資金，對(duì)股指短期走勢(shì)構(gòu)成威脅。流動(dòng)性沖擊會(huì)在后金融危機(jī)時(shí)代成為影響股市中短期走勢(shì)的重要因素。

　　其次，股指期貨和融資融券、創(chuàng)業(yè)板有著廣闊的合作空間。融資融券與股指期貨同樣可以為證券市場(chǎng)提供做空機(jī)制，都是機(jī)構(gòu)投資者的有效避險(xiǎn)和投資工具。兩者所不同的是，融資融券針對(duì)個(gè)股，而股指期貨針對(duì)指數(shù)，兩者有機(jī)組合之后可以構(gòu)成全面的避險(xiǎn)體系。當(dāng)前在單向交易機(jī)制下，投資者在面臨股價(jià)或指數(shù)下跌時(shí)只能被動(dòng)的退出，更加劇了行情的不合理波動(dòng)。更為重要的是，境外已經(jīng)有A股指數(shù)期貨品種，基金等機(jī)構(gòu)投資者與QFII在起跑線上已落后一步。盡快推出融資融券和股指期貨有利于穩(wěn)定證券市場(chǎng)，提高國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)力。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與股指期貨的合作空間更為廣闊。目前籌備中的股指期貨標(biāo)的為滬深300指數(shù)，待創(chuàng)業(yè)板發(fā)展成熟后，還可以開發(fā)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅蓛r(jià)波動(dòng)率高，相應(yīng)的股指期貨也許會(huì)更受歡迎。全球中小企業(yè)的融資天堂納斯達(dá)克就是如此，納斯達(dá)克在市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力上已經(jīng)可以與紐約交易所分庭抗禮。CME在1999年6月推出了E-mini納斯達(dá)克100指數(shù)期貨，截至2009年6月23日，E-mini納斯達(dá)克100指數(shù)期貨合約的交易量已經(jīng)超過了6.36億手，成為世界上最成功的股指期權(quán)合約之一。目前E-mini納斯達(dá)克100指數(shù)期貨合約平均日交易量超過33萬手，名義價(jià)值達(dá)90億美元，在2008年全球股指期貨期權(quán)產(chǎn)品交易量排名中高居第十二位。

　　中金所自成立以來，不斷完善合約，培育投資者，強(qiáng)化系統(tǒng)測(cè)試。截至9月份，中金所已有全面結(jié)算會(huì)員15家、交易結(jié)算會(huì)員61家、交易會(huì)員25家，完全可以支撐起股指期貨所需的流動(dòng)性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)早已證明，股指期貨上市并不會(huì)改變股市的長(zhǎng)期走勢(shì)，沒有必要借時(shí)機(jī)選擇問題將股指期貨束之高閣。2009年以來，通脹預(yù)期、復(fù)蘇概念和充足的流動(dòng)性成為股市的支撐力量，但其中是否有新的泡沫隱藏，經(jīng)濟(jì)是否如預(yù)期般順利復(fù)蘇，未來貨幣政策及相應(yīng)的信貸政策是否依然寬松，這些問題都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成潛在威脅。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚不明朗和新型業(yè)務(wù)的雙重影響下，后金融危機(jī)時(shí)代我們更需要股指期貨。