滬膠主力1601合約在維持了近半個月的窄幅整理后，近期受外圍環(huán)境拖累跌破13000元/噸支撐。雖然現階段系統(tǒng)性風險在一定時間內仍將持續(xù)拖累滬膠，但鑒于天然橡膠主產區(qū)現貨價格較為堅挺，保稅區(qū)庫存處于低位，我們預計滬膠后續(xù)下跌動能將有所減弱。

　　托底政策逐步顯效仍需要時間

　　相關數據顯示，7月財新通用制造業(yè)PMI初值為48.2，較6月終值的49.4大幅下降。雖然中國制造業(yè)調查冠名由匯豐變?yōu)樨斝?，但調查樣本及數據連續(xù)性較強，PMI主要分項中的產出與新訂單指數出現大幅下滑。其中，產出指數與原材料采購指標均跌回枯榮線以下，經濟動能放緩顯示下行壓力仍然較大。

　　制造業(yè)跌至谷底，穩(wěn)增長加碼勢在必行。近期國務院與國家發(fā)改委針對進出口、新興產業(yè)等實施了一系列穩(wěn)增長促發(fā)展政策，下半年穩(wěn)增長有待進一步加碼。由于政策具有滯后效應，所以托底政策逐步顯效需要時間，待時機成熟，有望看到PMI的觸底反彈。由于天然橡膠具有較強的金融屬性，整個宏觀環(huán)境的轉好將有利于天然橡膠后市的走強。

　　保稅區(qū)庫存下降源于進口減少

　　當前天然橡膠產業(yè)鏈需求端處于季節(jié)性淡季，輪胎企業(yè)內外交困，原材料采購進一步降低。但青島保稅區(qū)橡膠庫存卻持續(xù)回落，截至7月中旬，青島保稅區(qū)橡膠庫存較上月底下降8%，至10.67萬噸，降幅較之前有所減緩。具體品種來看，天然橡膠、復合橡膠庫存減少依然是總庫存下降的主要推手，但天然膠庫存降幅明顯縮小。此外，煙片橡膠、順丁橡膠庫存略有增加，丁苯橡膠庫存稍有減少。當前保稅區(qū)的橡膠庫存創(chuàng)自2011年9月以來新低，與去年同期相比下降63%。

　　保稅區(qū)橡膠庫存減少表面上來看對天然橡膠產業(yè)鏈利好，但深層次分析保稅區(qū)橡膠庫存下降并不源于需求增加。調研數據顯示，2014年同期，青島保稅區(qū)橡膠大中型倉庫出庫與今年基本持平，而橡膠到港量稀少使得入庫數量減少。中國海關總署最新公布的數據顯示，6月天然橡膠進口量為155084噸，環(huán)比增加11.1%，比去年同期下降8.54%。正是因為天然橡膠進口數量大幅減少，庫存壓力才能在很大程度上得到了緩解。

　　天然橡膠與合成橡膠價差收斂

　　受原料丁二烯成本下降以及上游原油市場疲軟拖累，亞洲丁苯橡膠（SBR）價格走軟。近期國內多數丁二烯裝置檢修結束，后期僅有中海殼牌16.5萬噸/年丁二烯裝置自10月20日前后開始檢修，預計檢修50天左右。因廠家本次為5年一次大修，平時多以合約供貨為主，所以本次檢修對市場的影響或有限，其余廠家方面暫無檢修消息。

　　供給面對市場貨物支撐力度有限，丁二烯消費量的70%—80%用于生產丁苯橡膠、順丁橡膠及SBS橡膠三大膠種，是合成橡膠生產所需的主要原料。所以后期丁二烯走勢疲軟將進一步壓低合成橡膠的價格。目前天然橡膠與合成橡膠的價差已經收斂至歷史低位，當天然橡膠價格相對合成橡膠價格便宜時，鑒于天然橡膠的屬性較優(yōu)，輪胎廠商更愿意采購較多的天然橡膠用來替代合成橡膠，從而增加后市天然橡膠的需求。

　　綜上所述，雖然天然橡膠下游低迷局勢尚未改變，但基本面出現好轉跡象。我們認為，目前滬膠的絕對價格處于低位，后期下行空間不大，建議投資者不宜過分沽空。