威廉.J.布拉斯基

程紅星、李　虹 譯 惠湄 譯校

譯者按：該文系時任芝加哥商業(yè)交易所（CME）總裁、CEO的威廉.J.布拉斯基先生（現(xiàn)任芝加哥期權(quán)交易所執(zhí)行主席，曾擔(dān)任世界交易所聯(lián)合會主席）在股指期貨推出12年后撰寫的總結(jié)和回顧性文章，原文載于1994年美國《西北大學(xué)國際法期刊》。

20年前，美國股指期貨市場篳路藍縷，一路走來，歷經(jīng)12載后取得極大成功，其中艱辛惟創(chuàng)業(yè)者自知。股指期貨推出非一朝一夕之事，也非幾個天才的頓悟，而是美國期貨市場發(fā)展的自然延續(xù)，是股票市場進入組合投資時代的必然產(chǎn)物。就股指期貨與股市的關(guān)系而言，股指期貨與股票現(xiàn)貨市場構(gòu)成互補關(guān)系，股票市場和股指期貨市場在本質(zhì)上代表或反映了“一個市場”。股指期貨已經(jīng)成為資本市場不可分割的重要組成部分，推動了股票現(xiàn)貨市場快速增長。1973年股票期權(quán)與1982年股指期貨的推出,引發(fā)了技術(shù)變革，凸顯了機構(gòu)投資者的重要性，激發(fā)了美國證券市場的飛躍式發(fā)展。股指期貨的運用方式較廣，包括對沖風(fēng)險、配置資產(chǎn)、現(xiàn)金替代、復(fù)制指數(shù)等，已經(jīng)成為機構(gòu)進行風(fēng)險管理的必需品。

但在股指期貨的發(fā)展過程中也面臨著一些非議。盡管1987年10月美國股市大跌引發(fā)了對期貨市場功能的批評，但主流觀點和很多實證研究表明，市場下跌再一次表明股指期貨為股票市場提供了重要的避險工具，股指期貨市場是一個統(tǒng)一的全球資本市場的有機組成部分。

此外，作者通過回顧美國證監(jiān)會和美國期監(jiān)會因監(jiān)管權(quán)邊界不清，對掛牌股票指數(shù)期貨及其期權(quán)合約和境外股票指數(shù)期貨合約等市場創(chuàng)新帶來的阻礙，指出監(jiān)管不確定性和過多過細(xì)的監(jiān)管規(guī)定不僅不利于股指期貨市場充分彰顯功能，而且損害了美國在衍生品領(lǐng)域的國際競爭力，為此呼吁監(jiān)管機構(gòu)全面和正確認(rèn)識股指期貨及其帶來的革命性影響，順時應(yīng)勢構(gòu)建有利于推動衍生品市場走向繁榮的監(jiān)管框架。

美國1994年的股指期貨市場所處的發(fā)展與監(jiān)管環(huán)境和我國當(dāng)前股指期貨市場類似。期待這篇譯作能為我國金融期貨市場的發(fā)展與監(jiān)管提供有益借鑒。

十二年的發(fā)展歷程表明，股指期貨在美國和其他許多國家均取得了成功。在1982年股指期貨推出的兩年后，標(biāo)普500股指期貨合約的名義交易金額超過了紐交所標(biāo)普500股票現(xiàn)貨的交易金額。隨著投資者的國際化和市場波動加大，股指期貨已經(jīng)逐漸成為基金管理者所青睞的工具。在主要市場，股指期貨的交易量均已超過股票現(xiàn)貨的交易量。

一、股指期貨的運用

股票市場投資者通過交易寬基股指期貨，可以有效地實現(xiàn)兩個基本目標(biāo)：一是可以做多或者做空市場；二是可以對沖市場風(fēng)險。股市投資者只能在牛市中做多、在熊市中做空，從市場價格波動中獲利。在股指期貨推出前，投資者只能通過交易一組股票或者與市場變動密切聯(lián)系的個股期權(quán)產(chǎn)品。但該策略一般均效果不佳，因為個股價格往往受具體公司的信息影響。股指期貨上市交易前，由選定股票組成的共同基金習(xí)慣于做多市場，因為他們的價格行為密切跟蹤全市場價格指數(shù)。但共同基金不適宜機構(gòu)投資者交易或者使用，因為共同基金不能被做空，此外擇時也非常困難。然而，股指期貨提供了做多、做空和對沖市場的有價值工具。

股指期貨推出為套保者提供了有利的機會。不像投機者只關(guān)注從市場價格波動中獲益，套保者避免投資組合或者個股受市場波動的影響。有的股票投資組合經(jīng)理預(yù)測市場會經(jīng)歷熊市并且會減損穩(wěn)健投資者組合的，但他們卻不能或者不愿賣出（他們認(rèn)為投資組合表現(xiàn)會優(yōu)于市場），股指期貨滿足了他們的需求。股指期貨使得投資經(jīng)理們可以做空市場進行套保。如果投資經(jīng)理的預(yù)測正確，市場下跌，期貨上的獲益獲益彌補投資組合的損失。

在過去十二年中，美國股指期貨對于機構(gòu)的投資組合管理至關(guān)重要。很多大型養(yǎng)老基金經(jīng)理覺得沒有股指期貨很難管理投資組合。根據(jù)《養(yǎng)老與投資》雜志的調(diào)查，養(yǎng)老基金200強中的三分之一，包括通用汽車、殼牌、IBM等公司養(yǎng)老金的基金經(jīng)理都使用了股指期貨。此外，股指期貨也為貨幣基金經(jīng)理、共同基金、捐贈基金、保險公司和商品期貨管理基金等廣泛使用。美聯(lián)儲主席格林斯潘在其1988年給國會的證詞中表示，股指期貨和期權(quán)為其使用者帶來了經(jīng)濟價值，這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)投資者能夠迅速并低成本地進行對沖和調(diào)整頭寸，在投資組合管理中發(fā)揮了重要作用。

衍生產(chǎn)品的推出大大改變了投資組合經(jīng)理的投資程序。期貨和期權(quán)的使用者可以提升基金業(yè)績、大幅降低交易成本，并改變投資組合風(fēng)險收益特征以提升業(yè)績并更好服務(wù)用戶。不僅是專業(yè)投資者從使用期貨期權(quán)產(chǎn)品中受益，一般散戶投資者通過投資養(yǎng)老基金、共同基金、保險投資、自我管理退休金，從這些專業(yè)的資本管理工具中獲益。

具體而言，受托機構(gòu)運用期貨和期權(quán)的原因：在滿倉投資時持有一定的現(xiàn)金儲備，便利交易、降低交易成本并在期貨合約定價較基礎(chǔ)證券或者指數(shù)更便宜時獲取超額收益。但投資組合不會利用期貨期權(quán)來增加它的凈資產(chǎn)杠桿。

二、股指期貨與股票市場的互補關(guān)系

現(xiàn)在，股指期貨市場與股票市場直接相連的觀點已經(jīng)為市場廣泛認(rèn)可。該觀念在布蘭迪報告（Brady Report）中得到了確認(rèn)。該報告宣稱：把股票市場和股指期貨市場一起來看，代表了“一個市場”，而不是幾個獨立的市場。例如，證券交易所期權(quán)做市商有很多方法對沖做市風(fēng)險。證券交易所，如CBOE的股指期權(quán)做市商主要在CME股指期貨市場對沖風(fēng)險。基于此，CME和為美國股票期權(quán)交易提供統(tǒng)一清算的期權(quán)清算公司（OCC）在1989年推出了期貨和期權(quán)的交叉保證金制度。

此外，股指期貨變成了股票市場不可分割的組成部分，同時也推動了股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展。1973年股票期權(quán)的推出、1982年股指期貨的推出引發(fā)了技術(shù)變革，機構(gòu)投資者重要性的增強，激發(fā)了美國證券市場的飛躍式發(fā)展。其他國家股票市場在推出股指期貨后，交易量也經(jīng)歷了類似的增長。

因為能靈活并低成本地對沖、跟蹤指數(shù)和調(diào)整投資組合，基金經(jīng)理和機構(gòu)投資者因此愿意進行股指衍生品交易。它們也能用于擇時和進行資產(chǎn)再分配。此外，交易股指衍生品有利于價格發(fā)現(xiàn)。期貨期權(quán)已經(jīng)成為基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的自然補充。這同時也提高了股票市場的吸引力，培育了資本形成。如果沒有股指期貨、期權(quán)和其他衍生品，公司借款人將要付出更多地資金成本。因此，股指期貨不僅是衍生品市場的一個有機組成部分，也帶來了公司金融的革新。

三、股票衍生品對全球市場的影響

盡管1987年10月美國股市大跌引發(fā)了對期貨市場功能的如潮般批評，但主流觀點和實證研究發(fā)現(xiàn)，市場下跌再一次表明股指期貨為股票市場提供了重要的避險工具，股指期貨市場是一個統(tǒng)一的全球資本市場的有機組成部分，一個有益補充。

（一）1987年10月美國股市大跌中股指期貨的作用

最近20年來，1987年10月美國股市大跌是金融市場中留給我們印象最深的事件。1987年10月19日，標(biāo)普500指數(shù)下跌超過20%。從10月13日星期二收盤至10月19日星期一收盤，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)市值跌去接近1/3。日本和歐洲股票價格重挫，下跌約40%。研究顯示有股指期貨期權(quán)的國家股市的下跌幅度和沒有期貨期權(quán)的國家幅度差不多。大幅的股價下跌伴隨著成交量的大幅放量。1987年10月股指大跌前股市價格波動了幾個月，且交易量萎縮。多重經(jīng)濟因素的匯集，如加息、企業(yè)收益降低、貿(mào)易逆差和財政赤字、期權(quán)隱含波動率增加預(yù)示不確定性加大以及并購新稅收法案的提出等，導(dǎo)致股市剛好在1987年10月大跌。但股市跌幅之大、之突然，以及對交易所運作造成的混亂一直困擾著我們。

很快，人們就關(guān)注到了金融危機中股指期貨的作用，以及計算機程序交易和一些新近易引發(fā)誤解的交易創(chuàng)新。布蘭迪報告強調(diào)：股指期貨和股票期權(quán)市場本質(zhì)上是一個市場，股票、股指期貨、股票期權(quán)等交易工具本質(zhì)上受相同經(jīng)濟因素的影響。因此，1987年10月19日，投資組合保險者和其他機構(gòu)投資者在股票市場和股指期貨市場進行賣出。股指期貨市場的拋壓通過指數(shù)套利機制傳遞給了股票市場。該指數(shù)套利機制和其他套利機制一樣，主要是在不同的市場進行不同方向的買賣，以獲取價差。在指數(shù)套利中，主要是同時賣出（買入）股票和買入（賣出）股指期貨。該報告中的“瀑布”理論對股指期貨持批評態(tài)度，將股市下跌歸咎于“做空”組合投資對沖策略，就是組合投資包含和股指套利相互影響，造成股票價格螺旋式下跌。隨后的一系列報告通過對10月19日前后指數(shù)套利、程序化交易和日內(nèi)價格變動之間關(guān)系的研究，對布蘭迪報告有關(guān)股指套利和瀑布理論提出了質(zhì)疑。這些研究的主要結(jié)論是：第一，指數(shù)套利賣出交易僅占到紐交所同期交易很小部分，10月19日當(dāng)天為11%；第二，盡管紐交所10月20日禁止指數(shù)套利交易，股票價格波動繼續(xù)存在；第三，指數(shù)套利和組合對沖賣出交易發(fā)生在不同的時間，二者效應(yīng)重疊的概率很小；第四，指數(shù)套利賣出程序?qū)善眱r格的壓力時間較短；第五，股指期貨和股市的同步下跌表明股票價格正在一個更低的均衡水平進行調(diào)整，而這一趨勢一直持續(xù)到10月底。另外一個不為周知的事實是，10月19日當(dāng)天，單純的程序化交易比指數(shù)套利交易數(shù)量更大。

標(biāo)普500的基差（基礎(chǔ)是指現(xiàn)貨與期貨價格之差）很好地揭示了1987年10月19日左右的市場情況。10月16日星期五收盤，標(biāo)普500的基差為負(fù)，這顯示了現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的脫節(jié)。這種脫節(jié)的原因是標(biāo)普500成分股交易異常。紐交所的專家經(jīng)紀(jì)人無法處理因訂單不均衡導(dǎo)致的訂單流激增，由此引發(fā)交易中斷。這些訂單不均衡主要來自標(biāo)普500成分股，也是機構(gòu)主要持有的股票。這也就是標(biāo)普500成分股的跌幅較非成分股的跌幅大7%的原因。然而股指期貨的交易并非受到影響。訂單不均衡、加上謠傳會有大面積經(jīng)紀(jì)商和做市商倒閉，以及擔(dān)心市場立即崩盤加劇了市場的恐慌情緒，導(dǎo)致市場下跌自我實現(xiàn)。

在股市大跌之前，莫頓.米勒就警告說現(xiàn)貨和期貨市場可能沒有能力處理大訂單流，交易價格不更新會向投資者發(fā)出錯誤的信號。他預(yù)測短期來看，如果基本面發(fā)生改變，流動性不足和市場透明度缺乏會加劇市場波動。米勒認(rèn)為改善訂單處理能力是最好的解決方法。1987年10月發(fā)生的市場訂單擁堵正好驗證了米勒的預(yù)測。1987年股災(zāi)表明，在以機構(gòu)投資者為主的市場中，由于程序化投資組合交易技術(shù)和電子訂單路由系統(tǒng)的廣泛使用，現(xiàn)行的做市商制度會被壓垮。

在1987年股災(zāi)之后，證券、期貨和期權(quán)交易所發(fā)布了一系列措施以加強跨市場協(xié)調(diào)，提高計算機處理能力，改善結(jié)算和清算程序，并確保資本和其他財務(wù)要求充足。此外，還建立了一套新的專業(yè)投資組合風(fēng)險分析方法。1988年，CME推出了標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險分析系統(tǒng)（SPAN）用來計算結(jié)算會員和客戶層面的履約保證金。SPAN已經(jīng)成為期貨業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)的履約保證金計算方法，被所有的美國期貨交易所和結(jié)算所采用，不少于7個境外交易所和2個結(jié)算機構(gòu)也采用了該方法。紐交所也提高了經(jīng)紀(jì)專家和會員公司的資本要求。

（二）交叉保證金

布蘭迪報告建議CFTC和SEC共同建立證券和期貨結(jié)算所之間的證券、期貨頭寸的交叉保證金制度。交叉保證金制度的目的在于允許允許將對沖的股票期權(quán)和股指期貨的盈虧進行合并計算，以減小現(xiàn)金流，這樣就降低了對沖頭寸的保證金要求。例如，一個做市商在CBOE標(biāo)普500股指期權(quán)上進行賣出，可以與CME做空的標(biāo)普500期貨進行對沖。根據(jù)兩個交易所結(jié)算機構(gòu)之間的約定，做市商的風(fēng)險變得非常精確，它不需要按照非對沖模式繳納保證金。

根據(jù)交叉保證金協(xié)議的規(guī)定，CME持有及清算的股指期貨和期貨期權(quán)頭寸，期權(quán)清算所（OCC）持有并清算股指期權(quán)頭寸。結(jié)算會員將期權(quán)頭寸質(zhì)押給CME，將期貨頭寸質(zhì)押給OCC。CME和OCC之間共同控制相關(guān)頭寸的盈利部分。同樣，兩個機構(gòu)之間也共同承擔(dān)強行平倉產(chǎn)生的損失。通過協(xié)作并交換持倉信息，CME和OCC就可以對這些持倉一籃子收取保證金。

CME和OCC之間的交叉保證金協(xié)定給市場參與者帶來了直接的收益。在1989年10月13日和16日之間的市場波動期間，兩個參與交叉保證金試點計劃的結(jié)算參與人的交叉保證金賬戶少付了1.5億美金。交叉保證金制度實現(xiàn)了布蘭迪報告的主要目標(biāo)，在市場出現(xiàn)危機時減少從市場的資金流出，且不增加系統(tǒng)的風(fēng)險。自實施以來，該制度迅猛發(fā)展。

（三）股市波動和股指衍生品的關(guān)系

1987年10月和1989年10月的股市暴跌以及“三巫”效應(yīng)導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)、媒體、機構(gòu)投資者以及很多普通投資者認(rèn)為，股價波動性在過去20年上升了。

一種說法是股指套利策略將股指期貨市場的波動性傳導(dǎo)到股市。這種觀點的謬誤之處在于，股指套利策略僅僅是比現(xiàn)貨市場稍早幾分鐘對股票價格信息做出了反應(yīng)，即使沒有期貨市場，股價也會受到同一信息的影響。換句話說，指數(shù)套利交易只是信息的傳遞者。如果有獨特之處的話，無非是期貨交易對新信息的傳遞以及相應(yīng)的價格調(diào)整比現(xiàn)貨市場更加敏捷而已。當(dāng)股市無法在短期內(nèi)消化訂單流大幅波動時，股價的短期波動性就會加劇。這種現(xiàn)象與已為經(jīng)紀(jì)商和投資者所在上世紀(jì)六十年代后期和七十年代早期所熟知的股票市場大宗交易產(chǎn)生的影響不無相似之處。

認(rèn)為股指期貨是不穩(wěn)定因素的第二種觀點建立在股指期貨對股票市場的流動性產(chǎn)生了虹吸效應(yīng)的假設(shè)基礎(chǔ)上。但是，在股指期貨等衍生品市場產(chǎn)生后，股市交易量的快速增長這一事實表明該假設(shè)并不可靠。要言之，前述假設(shè)與事實相悖。事實表明，股指期貨市場通過吸引更多市場參與者，為投資者提供高效率、低成本的風(fēng)險管理工具，培育和改善了股市流動性。

在實證研究方面，認(rèn)為股指期貨具有負(fù)面影響或增加了股市波動性的觀點也鮮有扎實的證據(jù)支持。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨改善了股市流動性，對股市具有長期穩(wěn)定效應(yīng)。

然而，對股指期貨及其負(fù)面影響的擔(dān)憂仍然擴散到了日本。為了避免股票市場受到股指期貨莫須有的干擾，大權(quán)在握的日本大藏省對股指期貨的引入施以嚴(yán)厲的監(jiān)管規(guī)定。實踐證明，這些規(guī)定適得其反。大阪股票交易所（OSE）的股票交易量沒有受到削弱，但是其日經(jīng)225股指期貨及期權(quán)的交易量大量流失到新加坡國際貨幣交易所（SIMEX）。新加坡國際貨幣交易所的優(yōu)勢僅僅是保證金和手續(xù)費較低，且不會因為波動性加劇而出臺臨時決定擾亂市場運行。為了促進交易量向本國市場回流，日本開發(fā)了交易成本更低的日經(jīng)股指300期貨，但是至今仍未抹平創(chuàng)傷。

（四）保證金和股市波動性

在1929年股市大崩潰之后，美國國會于1934年制定了股票交易的保證金要求，以限制經(jīng)紀(jì)人對股票投資者的授信水平。政策制定者認(rèn)為，較高的保證金標(biāo)準(zhǔn)有利于引導(dǎo)資金從股票投資流向?qū)嶓w經(jīng)濟，有利于限制經(jīng)紀(jì)商的違約損失，有利于打擊對股價穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響的杠桿過高的投機者。

1987年股災(zāi)前，股票和期貨保證金很少受到關(guān)注。大量研究保證金水平與價格波動性的文獻指出，運用保證金調(diào)整價格波動性極其無效，副作用極大。1984年美聯(lián)儲的研究也證實了這一點?；窘Y(jié)論是較低的保證金水平并不會導(dǎo)致價格不穩(wěn)定，保證金水平的提升也不能導(dǎo)致價格更趨穩(wěn)定。通過回顧保證金變動與價格波動性之間的關(guān)系，這些研究發(fā)現(xiàn)，二者之間的相關(guān)性是暫時且不顯著的。提高保證金水平的唯一顯著效應(yīng)是減少了交易量，削弱了流動性，進而導(dǎo)致價格的短期波動性因為市場深度不足而提高了。

布蘭迪委員會在其報告中提出應(yīng)當(dāng)促進股市保證金和股指期貨保證金標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，而無視二者之間的重大差異。首先，股票保證金和期貨保證金的功能不同：股票保證金是用來限制對客戶的授信，期貨保證金是履約擔(dān)保金。其次，股票保證金和期貨保證金各自面臨不同的風(fēng)險和期望違約損失。由于股價指數(shù)代表著一籃子股票，其波動性要小于單支股票，因此股指期貨保證金面臨的風(fēng)險較小。最后，期貨保證金至少是逐日支付的，而股票交易實行T+5交易機制，股票保證金的清算通常需要兩到三天，因此期貨頭寸的違約風(fēng)險相對更小。其間的差異表明，股票交易可以沒有保證金機制，而期貨交易恰恰建立在保證金機制基礎(chǔ)之上。

1987年10月，交易所迫于監(jiān)管壓力不斷提高保證金標(biāo)準(zhǔn)，而無視有關(guān)保證金與股價波動性的關(guān)系以及過往市場表現(xiàn)的實證研究。自1898年成立以來，CME從未發(fā)生清算會員公司對清算所或?qū)蛻暨`約，即便在1987年股災(zāi)中，也同樣如此。歷史有力地表明，期貨交易所自行將股指期貨保證金設(shè)置在審慎水平的實踐是成功的。

八、對在美銷售的境外股指期貨和期權(quán)的監(jiān)管變遷

盡管全球經(jīng)貿(mào)交流日益密切和頻繁，但是美國對于在境內(nèi)發(fā)售境外股指期貨合約行為仍然嚴(yán)加監(jiān)管。以下部分將介紹當(dāng)前監(jiān)管現(xiàn)狀與發(fā)展變遷。

（一）權(quán)益類衍生品市場的監(jiān)管主體

股指衍生品的強勁發(fā)展始終伴隨著因為CFTC和SEC管轄權(quán)邊界不清而帶來的監(jiān)管不確定性。一般來說，CFTC負(fù)責(zé)監(jiān)管商品期貨合約以及期貨期權(quán)，包括股指期貨和股指期貨期權(quán)；SEC負(fù)責(zé)監(jiān)管證券以及股票期權(quán)，包括股指期權(quán)。此外，CFTC對同時構(gòu)成證券和期貨合約的金融工具享有獨立的監(jiān)管權(quán)，SEC對同時構(gòu)成期貨合約和股票期權(quán)的金融工具享有獨立的監(jiān)管權(quán)。然而，問題在于《商品交易法》并未對“用于未來交割的……合約”或“期權(quán)”以及“兼具[期權(quán)和期貨合約的][權(quán)益類衍生品]工具”做出界定。

1981年12月，CFTC與SEC的主席達成了界定各自對于股票指數(shù)衍生品工具監(jiān)管權(quán)限的協(xié)議，即約翰遜-夏德協(xié)議（以下稱協(xié)議），并于1982年獲得國會通過。協(xié)議條款見諸《商品交易法》第2條第a款。該款規(guī)定，組織股指期貨交易除了須要滿足指定合約市場的條件外，還應(yīng)當(dāng)達到以下最低要求：1.股指期貨合約應(yīng)當(dāng)現(xiàn)金結(jié)算；2.合約交易應(yīng)當(dāng)不易被操縱；3.股票指數(shù)的成份股應(yīng)當(dāng)由不相關(guān)聯(lián)的發(fā)行人發(fā)行，應(yīng)當(dāng)全部由公開交易的股票。該款還要求CFTC就交易所提交的合約是否滿足上述三項最低要求向公眾征求意見，并將交易所的申請材料復(fù)印件提交給SEC。如果SEC認(rèn)為相關(guān)合約未能達到上述三項最低要求，CFTC不得批準(zhǔn)該股指期貨合約。

該款的立法初衷是允許那些不會造成操縱或干擾基礎(chǔ)資產(chǎn)即股票市場的寬基指數(shù)期貨合約創(chuàng)新業(yè)務(wù)。國會要求監(jiān)管機構(gòu)“確保公平、誠實交易”，并“防范期貨市場操縱行為”。參議院農(nóng)業(yè)委員會在審議協(xié)議時指出，“我們希望管轄權(quán)協(xié)議能夠?qū)⒔裹c從部門權(quán)限邊界之爭轉(zhuǎn)移到有效發(fā)揮監(jiān)管功能的問題。通過這一方式應(yīng)當(dāng)去除對有益的金融創(chuàng)新的不必要障礙或負(fù)擔(dān)，維護公共利益，促進商業(yè)和投資發(fā)展。”

（二）境內(nèi)上市境外股指期貨

CFTC和SEC通常運用第2條第(a)(1)(B)款的規(guī)定來判斷境外股票指數(shù)期貨合約是否可以獲準(zhǔn)向美國投資者銷售。這個問題主要涉及兩部分，即美國交易所是否可以申請上市境外股指期貨或期權(quán)合約，以及境外交易所是否可以直接向美國投資者銷售境外股指期貨或期權(quán)合約。

1、境外期貨交易所在美國銷售股指期貨期貨合約

為了規(guī)避CFTC以及本國監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，境外期貨交易所通常不愿意申請成為美國的指定合約市場。為了促進境外股指期貨合約在美國的銷售，CFTC規(guī)定，境外交易所可以直接向CFTC申請審核其在美國銷售的境外股指期貨合約達到了協(xié)議規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，而無須申請成為指定合約市場。境外交易所必須遵守CFTC監(jiān)管規(guī)章第三十部分之要求。

境外交易所還必須向CFTC和SEC提交二者認(rèn)為必要的其他信息。CFTC已將對境外股指期貨合約上市程序的具體信息要求概括為出具“無異議函”的形式作出。CFTC和SEC將根據(jù)以下信息審核境外股指期貨或期權(quán)合約是否滿足第2條第(a)(1)(B)(ii)款的要求：1.合約表以及交易所所有相關(guān)規(guī)則，包括交易所的熔斷機制、價格限制、持倉限制以及其他交易監(jiān)控措施，在必要時需提供相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)交易場所即股票交易所的相關(guān)規(guī)則；2.境外交易所與相應(yīng)合約現(xiàn)貨市場的跨市場監(jiān)管協(xié)作協(xié)議；3.境外相關(guān)法律法規(guī)及其對美國監(jiān)管機構(gòu)獲取該期貨合約信息的能力的影響；4.具體信息包括：(a)指數(shù)的數(shù)據(jù)來源、計算方式和時間選擇；(b)指數(shù)的總市值、成份股數(shù)量及其權(quán)重；(c)指數(shù)成份股的行業(yè)分布；(d)成份股篩選程序與標(biāo)準(zhǔn)；(e)現(xiàn)貨結(jié)算價格的計算公式和價格信心發(fā)布時間；(f)指數(shù)六個月以來的日成交量和每個成份股最近六天的日成交量。

2、上市境外股指期貨合約的境內(nèi)交易所

SEC和CFTC要求境內(nèi)上市境外股指期貨合約的境內(nèi)交易所也應(yīng)當(dāng)提交上述材料，具體材料清單于1992年1月30日對外發(fā)布。雖然未在《商品交易法》中規(guī)定，SEC和CFTC通常仍會要求境內(nèi)交易所提交其與申請上市的股指期貨合約對應(yīng)的現(xiàn)貨市場即股票交易所達成的監(jiān)管信息共享協(xié)議。

CME申請上市日經(jīng)225指數(shù)期貨合約是一個典型的例子。CME于1986年8月26日向CFTC提交申請，CFTC隨后建議CME與東京股票交易所達成監(jiān)管信息協(xié)作協(xié)議，否則SEC會否決此項申請。而東京股票交易所出于競爭原因，一直對CME的請求表示拒絕，直到兩年后即1988年6月1日雙方才達成一致。

1988年4月25日SEC在監(jiān)管信息合作協(xié)議達成之前通報CFTC，其對CME的申請無異議。SEC知道CME在試圖達成該協(xié)議所付出的巨大努力，于是依據(jù)其與日本大藏省于1986年5月23日簽署的備忘錄同意了CME的申請。該備忘錄是SEC和日本大藏省之間簽訂的促進監(jiān)管和調(diào)查信息交換的協(xié)議，其中涵蓋了股票指數(shù)。

監(jiān)管信息合作協(xié)議的好處是顯而易見的，但是由于交易所之間的競爭關(guān)系，此類協(xié)議通常難以達成。在CME的例子中，東京股票交易所直到自身上市東京股票指數(shù)期貨合約（TOPIX）之前一個月才決定簽署該協(xié)議。在等待東京股票交易所同意的兩年里，CME喪失了領(lǐng)先優(yōu)勢。

監(jiān)管機構(gòu)要求CME的申請首先獲得東京股票交易所的許可，不僅不公平而且有悖于美國利益，損害了美國在股指期貨領(lǐng)域的競爭力。況且，既然無須類似的監(jiān)管合作協(xié)議，美國投資者就可以合法地購買在東京股票交易所上市的股票，那么就沒有必要對股指期貨合約的上市提出事先達成監(jiān)管合作協(xié)議的要求。而且，就CME有關(guān)日經(jīng)指數(shù)期貨合約的延遲阻礙了美國投資者對沖其在美國股票市場上的頭寸。

（三）小結(jié)

目前，對于期貨交易所和期權(quán)交易所在監(jiān)管及競爭上的不公平對待都已煙消云散。期權(quán)市場和期貨市場之間的互補關(guān)系越發(fā)顯著，二者都認(rèn)為到維系這種互補關(guān)系符合切身利益，進而開發(fā)了更加便利于市場主體進行對沖操作和套利交易的交叉保證金系統(tǒng)，建立了跨市場監(jiān)管協(xié)作體系。下一步，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡快擯棄人為設(shè)置在兩個市場之間的壁壘。

九、結(jié)語

股指期貨和期權(quán)對全球股票市場的運行方式產(chǎn)生了革命性影響。它們用途廣、效率高，成為促進股票市場保持增長和流動性的強有力的正能量。

股指期貨和期權(quán)還推動了權(quán)益類市場的國際化程度，讓國際投資者有機會針對那些囿于監(jiān)管限制或操作不便而難以進入的股票市場進行投資。隨著更多國家引入這些創(chuàng)新產(chǎn)品，股指期貨和期權(quán)的交易量將繼續(xù)上漲，創(chuàng)新性的應(yīng)用也會層出不窮。美國監(jiān)管機構(gòu)必須認(rèn)識并順應(yīng)這一趨勢，構(gòu)建有利于進一步推動衍生品市場走向繁榮的監(jiān)管框架。