威廉.J.布拉斯基撰文

程紅星、李虹譯惠湄譯校

編按：該文系時(shí)任芝加哥商業(yè)交易所（CME）總裁、CEO的威廉.J.布拉斯基先生（現(xiàn)任芝加哥期權(quán)交易所執(zhí)行主席，曾擔(dān)任世界交易所聯(lián)合會(huì)主席）在股指期貨推出12年后撰寫的總結(jié)和回顧性文章，原文載于1994年美國《西北大學(xué)國際法期刊》。

20年前，美國股指期貨市場(chǎng)篳路藍(lán)縷，一路走來，歷經(jīng)12載后取得極大成功，其中艱辛惟創(chuàng)業(yè)者自知。股指期貨推出非一朝一夕之事，也非幾個(gè)天才的頓悟，而是美國期貨市場(chǎng)發(fā)展的自然延續(xù)，是股票市場(chǎng)進(jìn)入組合投資時(shí)代的必然產(chǎn)物。就股指期貨與股市的關(guān)系而言，股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成互補(bǔ)關(guān)系，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)在本質(zhì)上代表或反映了“一個(gè)市場(chǎng)”。股指期貨已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可分割的重要組成部分，推動(dòng)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)快速增長。1973年股票期權(quán)與1982年股指期貨的推出,引發(fā)了技術(shù)變革，凸顯了機(jī)構(gòu)投資者的重要性，激發(fā)了美國證券市場(chǎng)的飛躍式發(fā)展。股指期貨的運(yùn)用方式較廣，包括對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、配置資產(chǎn)、現(xiàn)金替代、復(fù)制指數(shù)等，已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的必需品。

但在股指期貨的發(fā)展過程中也面臨著一些非議。盡管1987年10月美國股市大跌引發(fā)了對(duì)期貨市場(chǎng)功能的批評(píng)，但主流觀點(diǎn)和很多實(shí)證研究表明，市場(chǎng)下跌再一次表明股指期貨為股票市場(chǎng)提供了重要的避險(xiǎn)工具，股指期貨市場(chǎng)是一個(gè)統(tǒng)一的全球資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分。

此外，作者通過回顧美國證監(jiān)會(huì)和美國期監(jiān)會(huì)因監(jiān)管權(quán)邊界不清，對(duì)掛牌股票指數(shù)期貨及其期權(quán)合約和境外股票指數(shù)期貨合約等市場(chǎng)創(chuàng)新帶來的阻礙，指出監(jiān)管不確定性和過多過細(xì)的監(jiān)管規(guī)定不僅不利于股指期貨市場(chǎng)充分彰顯功能，而且損害了美國在衍生品領(lǐng)域的國際競(jìng)爭(zhēng)力，為此呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面和正確認(rèn)識(shí)股指期貨及其帶來的革命性影響，順時(shí)應(yīng)勢(shì)構(gòu)建有利于推動(dòng)衍生品市場(chǎng)走向繁榮的監(jiān)管框架。

美國1994年的股指期貨市場(chǎng)所處的發(fā)展與監(jiān)管環(huán)境和我國當(dāng)前股指期貨市場(chǎng)類似。期待這篇譯作能為我國金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管提供有益借鑒。“中金所發(fā)布”將分上下兩篇刊發(fā)這篇譯作，也希望這篇譯作能讓讀者、投資者更加了解股指期貨。

十二年的發(fā)展歷程表明，股指期貨在美國和其他許多國家均取得了成功。在1982年股指期貨推出的兩年后，標(biāo)普500股指期貨合約的名義交易金額超過了紐交所標(biāo)普500股票現(xiàn)貨的交易金額。隨著投資者的國際化和市場(chǎng)波動(dòng)加大，股指期貨已經(jīng)逐漸成為基金管理者所青睞的工具。在主要市場(chǎng)，股指期貨的交易量均已超過股票現(xiàn)貨的交易量。

一、股指期貨的運(yùn)用

股票市場(chǎng)投資者通過交易寬基股指期貨，可以有效地實(shí)現(xiàn)兩個(gè)基本目標(biāo)：一是可以做多或者做空市場(chǎng)；二是可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。股市投資者只能在牛市中做多、在熊市中做空，從市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中獲利。在股指期貨推出前，投資者只能通過交易一組股票或者與市場(chǎng)變動(dòng)密切聯(lián)系的個(gè)股期權(quán)產(chǎn)品。但該策略一般均效果不佳，因?yàn)閭€(gè)股價(jià)格往往受具體公司的信息影響。股指期貨上市交易前，由選定股票組成的共同基金習(xí)慣于做多市場(chǎng)，因?yàn)樗麄兊膬r(jià)格行為密切跟蹤全市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)。但共同基金不適宜機(jī)構(gòu)投資者交易或者使用，因?yàn)楣餐鸩荒鼙蛔隹?，此外擇時(shí)也非常困難。然而，股指期貨提供了做多、做空和對(duì)沖市場(chǎng)的有價(jià)值工具。

股指期貨推出為套保者提供了有利的機(jī)會(huì)。不像投機(jī)者只關(guān)注從市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中獲益，套保者避免投資組合或者個(gè)股受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。有的股票投資組合經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷熊市并且會(huì)減損穩(wěn)健投資者組合的，但他們卻不能或者不愿賣出（他們認(rèn)為投資組合表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于市場(chǎng)），股指期貨滿足了他們的需求。股指期貨使得投資經(jīng)理們可以做空市場(chǎng)進(jìn)行套保。如果投資經(jīng)理的預(yù)測(cè)正確，市場(chǎng)下跌，期貨上的獲益獲益彌補(bǔ)投資組合的損失。

在過去十二年中，美國股指期貨對(duì)于機(jī)構(gòu)的投資組合管理至關(guān)重要。很多大型養(yǎng)老基金經(jīng)理覺得沒有股指期貨很難管理投資組合。根據(jù)《養(yǎng)老與投資》雜志的調(diào)查，養(yǎng)老基金200強(qiáng)中的三分之一，包括通用汽車、殼牌、IBM等公司養(yǎng)老金的基金經(jīng)理都使用了股指期貨。此外，股指期貨也為貨幣基金經(jīng)理、共同基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司和商品期貨管理基金等廣泛使用。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在其1988年給國會(huì)的證詞中表示，股指期貨和期權(quán)為其使用者帶來了經(jīng)濟(jì)價(jià)值，這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者能夠迅速并低成本地進(jìn)行對(duì)沖和調(diào)整頭寸，在投資組合管理中發(fā)揮了重要作用。

衍生產(chǎn)品的推出大大改變了投資組合經(jīng)理的投資程序。期貨和期權(quán)的使用者可以提升基金業(yè)績(jī)、大幅降低交易成本，并改變投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征以提升業(yè)績(jī)并更好服務(wù)用戶。不僅是專業(yè)投資者從使用期貨期權(quán)產(chǎn)品中受益，一般散戶投資者通過投資養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)投資、自我管理退休金，從這些專業(yè)的資本管理工具中獲益。

具體而言，受托機(jī)構(gòu)運(yùn)用期貨和期權(quán)的原因：在滿倉投資時(shí)持有一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備，便利交易、降低交易成本并在期貨合約定價(jià)較基礎(chǔ)證券或者指數(shù)更便宜時(shí)獲取超額收益。但投資組合不會(huì)利用期貨期權(quán)來增加它的凈資產(chǎn)杠桿。

二、股指期貨與股票市場(chǎng)的互補(bǔ)關(guān)系

現(xiàn)在，股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)直接相連的觀點(diǎn)已經(jīng)為市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。該觀念在布蘭迪報(bào)告（Brady Report）中得到了確認(rèn)。該報(bào)告宣稱：把股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)一起來看，代表了“一個(gè)市場(chǎng)”，而不是幾個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)。例如，證券交易所期權(quán)做市商有很多方法對(duì)沖做市風(fēng)險(xiǎn)。證券交易所，如CBOE的股指期權(quán)做市商主要在CME股指期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍珻ME和為美國股票期權(quán)交易提供統(tǒng)一清算的期權(quán)清算公司（OCC）在1989年推出了期貨和期權(quán)的交叉保證金制度。

此外，股指期貨變成了股票市場(chǎng)不可分割的組成部分，同時(shí)也推動(dòng)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。1973年股票期權(quán)的推出、1982年股指期貨的推出引發(fā)了技術(shù)變革，機(jī)構(gòu)投資者重要性的增強(qiáng)，激發(fā)了美國證券市場(chǎng)的飛躍式發(fā)展。其他國家股票市場(chǎng)在推出股指期貨后，交易量也經(jīng)歷了類似的增長。

因?yàn)槟莒`活并低成本地對(duì)沖、跟蹤指數(shù)和調(diào)整投資組合，基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者因此愿意進(jìn)行股指衍生品交易。它們也能用于擇時(shí)和進(jìn)行資產(chǎn)再分配。此外，交易股指衍生品有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。期貨期權(quán)已經(jīng)成為基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的自然補(bǔ)充。這同時(shí)也提高了股票市場(chǎng)的吸引力，培育了資本形成。如果沒有股指期貨、期權(quán)和其他衍生品，公司借款人將要付出更多地資金成本。因此，股指期貨不僅是衍生品市場(chǎng)的一個(gè)有機(jī)組成部分，也帶來了公司金融的革新。

三、股票衍生品對(duì)全球市場(chǎng)的影響

盡管1987年10月美國股市大跌引發(fā)了對(duì)期貨市場(chǎng)功能的如潮般批評(píng)，但主流觀點(diǎn)和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)下跌再一次表明股指期貨為股票市場(chǎng)提供了重要的避險(xiǎn)工具，股指期貨市場(chǎng)是一個(gè)統(tǒng)一的全球資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，一個(gè)有益補(bǔ)充。

（一）1987年10月美國股市大跌中股指期貨的作用

最近20年來，1987年10月美國股市大跌是金融市場(chǎng)中留給我們印象最深的事件。1987年10月19日，標(biāo)普500指數(shù)下跌超過20%。從10月13日星期二收盤至10月19日星期一收盤，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)市值跌去接近1/3。日本和歐洲股票價(jià)格重挫，下跌約40%。研究顯示有股指期貨期權(quán)的國家股市的下跌幅度和沒有期貨期權(quán)的國家幅度差不多。大幅的股價(jià)下跌伴隨著成交量的大幅放量。1987年10月股指大跌前股市價(jià)格波動(dòng)了幾個(gè)月，且交易量萎縮。多重經(jīng)濟(jì)因素的匯集，如加息、企業(yè)收益降低、貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字、期權(quán)隱含波動(dòng)率增加預(yù)示不確定性加大以及并購新稅收法案的提出等，導(dǎo)致股市剛好在1987年10月大跌。但股市跌幅之大、之突然，以及對(duì)交易所運(yùn)作造成的混亂一直困擾著我們。

很快，人們就關(guān)注到了金融危機(jī)中股指期貨的作用，以及計(jì)算機(jī)程序交易和一些新近易引發(fā)誤解的交易創(chuàng)新。布蘭迪報(bào)告強(qiáng)調(diào)：股指期貨和股票期權(quán)市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)市場(chǎng)，股票、股指期貨、股票期權(quán)等交易工具本質(zhì)上受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。因此，1987年10月19日，投資組合保險(xiǎn)者和其他機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣出。股指期貨市場(chǎng)的拋壓通過指數(shù)套利機(jī)制傳遞給了股票市場(chǎng)。該指數(shù)套利機(jī)制和其他套利機(jī)制一樣，主要是在不同的市場(chǎng)進(jìn)行不同方向的買賣，以獲取價(jià)差。在指數(shù)套利中，主要是同時(shí)賣出（買入）股票和買入（賣出）股指期貨。該報(bào)告中的“瀑布”理論對(duì)股指期貨持批評(píng)態(tài)度，將股市下跌歸咎于“做空”組合投資對(duì)沖策略，就是組合投資包含和股指套利相互影響，造成股票價(jià)格螺旋式下跌。隨后的一系列報(bào)告通過對(duì)10月19日前后指數(shù)套利、程序化交易和日內(nèi)價(jià)格變動(dòng)之間關(guān)系的研究，對(duì)布蘭迪報(bào)告有關(guān)股指套利和瀑布理論提出了質(zhì)疑。這些研究的主要結(jié)論是：第一，指數(shù)套利賣出交易僅占到紐交所同期交易很小部分，10月19日當(dāng)天為11%；第二，盡管紐交所10月20日禁止指數(shù)套利交易，股票價(jià)格波動(dòng)繼續(xù)存在；第三，指數(shù)套利和組合對(duì)沖賣出交易發(fā)生在不同的時(shí)間，二者效應(yīng)重疊的概率很?。坏谒?，指數(shù)套利賣出程序?qū)善眱r(jià)格的壓力時(shí)間較短；第五，股指期貨和股市的同步下跌表明股票價(jià)格正在一個(gè)更低的均衡水平進(jìn)行調(diào)整，而這一趨勢(shì)一直持續(xù)到10月底。另外一個(gè)不為周知的事實(shí)是，10月19日當(dāng)天，單純的程序化交易比指數(shù)套利交易數(shù)量更大。

標(biāo)普500的基差（基礎(chǔ)是指現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之差）很好地揭示了1987年10月19日左右的市場(chǎng)情況。10月16日星期五收盤，標(biāo)普500的基差為負(fù)，這顯示了現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的脫節(jié)。這種脫節(jié)的原因是標(biāo)普500成分股交易異常。紐交所的專家經(jīng)紀(jì)人無法處理因訂單不均衡導(dǎo)致的訂單流激增，由此引發(fā)交易中斷。這些訂單不均衡主要來自標(biāo)普500成分股，也是機(jī)構(gòu)主要持有的股票。這也就是標(biāo)普500成分股的跌幅較非成分股的跌幅大7%的原因。然而股指期貨的交易并非受到影響。訂單不均衡、加上謠傳會(huì)有大面積經(jīng)紀(jì)商和做市商倒閉，以及擔(dān)心市場(chǎng)立即崩盤加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒，導(dǎo)致市場(chǎng)下跌自我實(shí)現(xiàn)。

在股市大跌之前，莫頓.米勒就警告說現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)可能沒有能力處理大訂單流，交易價(jià)格不更新會(huì)向投資者發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)。他預(yù)測(cè)短期來看，如果基本面發(fā)生改變，流動(dòng)性不足和市場(chǎng)透明度缺乏會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。米勒認(rèn)為改善訂單處理能力是最好的解決方法。1987年10月發(fā)生的市場(chǎng)訂單擁堵正好驗(yàn)證了米勒的預(yù)測(cè)。1987年股災(zāi)表明，在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中，由于程序化投資組合交易技術(shù)和電子訂單路由系統(tǒng)的廣泛使用，現(xiàn)行的做市商制度會(huì)被壓垮。

在1987年股災(zāi)之后，證券、期貨和期權(quán)交易所發(fā)布了一系列措施以加強(qiáng)跨市場(chǎng)協(xié)調(diào)，提高計(jì)算機(jī)處理能力，改善結(jié)算和清算程序，并確保資本和其他財(cái)務(wù)要求充足。此外，還建立了一套新的專業(yè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析方法。1988年，CME推出了標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)（SPAN）用來計(jì)算結(jié)算會(huì)員和客戶層面的履約保證金。SPAN已經(jīng)成為期貨業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)的履約保證金計(jì)算方法，被所有的美國期貨交易所和結(jié)算所采用，不少于7個(gè)境外交易所和2個(gè)結(jié)算機(jī)構(gòu)也采用了該方法。紐交所也提高了經(jīng)紀(jì)專家和會(huì)員公司的資本要求。