危機(jī)來(lái)自A股市場(chǎng)自身，股指期貨并非始作俑者

在本輪危機(jī)中，原本應(yīng)展現(xiàn)衍生品力挽狂瀾作用的股指期貨，卻因部分未經(jīng)論證的言論而面臨種種誤解和指責(zé)。在此我們呼吁，理性對(duì)待本輪股指的調(diào)整，不應(yīng)再拿股指期貨當(dāng)“替罪羊”。

將大幅貼水視為市場(chǎng)砸盤行為經(jīng)不起推敲

股指期貨市場(chǎng)是依附于A股現(xiàn)貨的一個(gè)虛擬市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)里交易的不是股票所代表的資產(chǎn)價(jià)值，而是資產(chǎn)價(jià)值所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，基差就是風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)值存在低估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，期貨呈升水狀態(tài)；反之，期貨呈貼水狀態(tài)。

今年1月IF基差已開(kāi)始呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，“升水—貼水—大幅貼水”過(guò)程實(shí)際上是對(duì)A股潛在風(fēng)險(xiǎn)逐步集聚的一種反映。以6月29日為例，由于中小盤和創(chuàng)業(yè)板遭遇獲利盤大幅拋售，上千只個(gè)股跌停，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被引爆。在這種情形下，持有現(xiàn)貨的多頭愿意甚至不計(jì)代價(jià)在更低價(jià)格做空股指期貨以對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，“先跑的是流氓，后跑的是傻子”代表了當(dāng)時(shí)的投資者心態(tài)，而投機(jī)者或套利者為了降低持有期貨多頭風(fēng)險(xiǎn)亦將大幅壓價(jià)，貼水快速擴(kuò)大，直至期指跌停。

6月29日至7月2日，IC1507合約大幅貼水恰恰反映了在危急時(shí)刻的避險(xiǎn)功能和作用，而市場(chǎng)據(jù)此認(rèn)為資金在惡意做空A股或砸盤是經(jīng)不起推敲的。相似情形在臺(tái)灣市場(chǎng)也發(fā)生過(guò)，2011年8月1日?qǐng)?zhí)行價(jià)為7700賣權(quán)在短短6個(gè)交易日從歷史低點(diǎn)0.6點(diǎn)沖到歷史高點(diǎn)665點(diǎn)，漲幅高達(dá)1100倍，這也是對(duì)當(dāng)時(shí)臺(tái)灣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)恐慌的一種反映。

將市場(chǎng)下跌歸咎于中證500期指是毫無(wú)根據(jù)的

自上市以來(lái)，IC持倉(cāng)最高為6萬(wàn)手左右，持倉(cāng)市值最高僅為1300億元，而相應(yīng)的中證500市值（中小板和創(chuàng)業(yè)板）為19.5萬(wàn)億元，IC持倉(cāng)市值約占中證500指數(shù)總市值的比例一直維持在0.1%—0.72%。

假如市值占比不足1%的中證500期指能左右現(xiàn)貨市場(chǎng)的話，以此類推，A股走勢(shì)完全要看中石油的臉色（中石油占A股市值的3%）?？梢?jiàn)，處于上市初期的中證500期指不足以對(duì)中小盤現(xiàn)貨指數(shù)產(chǎn)生重大影響。反而，現(xiàn)貨指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁導(dǎo)致期指大幅下跌。假設(shè)19.5萬(wàn)億元中小盤（創(chuàng)業(yè)板）回撤30%，其中20%市值采用中證500期指對(duì)沖（套保），對(duì)應(yīng)所需期指市值1.17萬(wàn)億元，而實(shí)際上，中證500期指市值最高僅1300億元。大量的對(duì)沖壓力勢(shì)必對(duì)中證500期指市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊，在大量對(duì)沖盤傾壓下，期指直至被打跌停。而當(dāng)該市場(chǎng)對(duì)沖流量不足時(shí)，機(jī)構(gòu)、私募等投資者利用其他期指品種來(lái)對(duì)沖，如，IF、IH。這也是暴跌期間?？吹揭粋€(gè)現(xiàn)象，中證500期指領(lǐng)跌并拖累兄弟期指。

利用期指做空A股真的可信？

首先，市場(chǎng)盛傳高盛、南方基金等海外機(jī)構(gòu)“通過(guò)RQFII專戶裸空股指期貨”，造成國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)生踩踏式暴跌。中金所通過(guò)對(duì)外資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)貨和期貨交易數(shù)據(jù)排查發(fā)現(xiàn)，南方基金系RQFII沒(méi)有在中金所開(kāi)戶交易，高盛等QFII在股災(zāi)發(fā)生以來(lái)僅增倉(cāng)2121手，且均為套保盤。監(jiān)管層對(duì)海外機(jī)構(gòu)做空僅限于套保，海外機(jī)構(gòu)無(wú)法通過(guò)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的做空工具做空A股。即使通過(guò)香港市場(chǎng)間接做空A股， 由于AH股一直以來(lái)存在高溢價(jià)比，可行性也偏低。

其次，市場(chǎng)將惡意做空A股矛頭指向中證500。最流行說(shuō)法是，資金通過(guò)中證500期指惡意做空A股，依據(jù)是大幅貼水和IC1507合約在6月19日前后持倉(cāng)大幅增加。對(duì)于后者，我們認(rèn)為，相關(guān)人士缺乏對(duì)期指基礎(chǔ)知識(shí)的了解，IC1507合約急劇增加為移倉(cāng)換月的結(jié)果，每到第三周移倉(cāng)換月前后均出現(xiàn)該類現(xiàn)象。從三大期指綜合持倉(cāng)看，危機(jī)爆發(fā)以來(lái)持倉(cāng)總量是下降的。危機(jī)前后至限倉(cāng)措施出臺(tái)前，持倉(cāng)未出現(xiàn)異常增加，所謂的惡意做空缺乏數(shù)據(jù)支持。

最后，某著名財(cái)經(jīng)女士認(rèn)為A股暴跌原因在于“IF1507交易量在6月15日急劇增加68%”。由于IC、IH處在上市初期，因成交、持倉(cāng)相對(duì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響非常有限，重點(diǎn)分析是否存在IF期指惡意做空A股。

1.危機(jī)前后，IF市值與現(xiàn)貨指數(shù)市值比未見(jiàn)異常。從持倉(cāng)市值看，自去年7月21日本輪牛市以來(lái)，IF期指持倉(cāng)價(jià)值占整個(gè)滬深300指數(shù)成分股總市值的0.6%—1.1%。伴隨滬深300指數(shù)的上升，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需求在增加，IF持倉(cāng)市值有所增加，去年12月達(dá)到高點(diǎn)，之后處在高位振蕩。但值得注意的是，在危機(jī)前后IF持倉(cāng)市值并未呈現(xiàn)異?，F(xiàn)象。

2.6月15日IF1507（次月合約）成交量由上一交易日8.94萬(wàn)手增加6萬(wàn)手，至15.01萬(wàn)手，增加了近68%。但6萬(wàn)手相比6月12日總成交量151萬(wàn)手而言增幅僅為3.6%，當(dāng)日成交總量增加11.3%。顯然，以上觀點(diǎn)存在基本的數(shù)理邏輯錯(cuò)誤。

3.6月19日IF1506合約到期，期指上市以來(lái)，移倉(cāng)換月一般在到期日前一周內(nèi)完成。IF1507在轉(zhuǎn)化為主力活躍合約過(guò)程中，表現(xiàn)就是成交、持倉(cāng)逐步大幅增加。這也表明，相關(guān)財(cái)經(jīng)人士對(duì)期指相關(guān)專業(yè)知識(shí)理解不夠。

4.自去年7月牛市啟動(dòng)以來(lái)，IF成交額與滬深300指數(shù)成交額之比是呈下降趨勢(shì)的。在6月15日前后（危機(jī)爆發(fā)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)），期指與現(xiàn)貨指數(shù)成交額比為3.49倍，這一比值低于牛市以來(lái)平均值4.91倍，也遠(yuǎn)低于牛市中前期比值。顯然，所謂利用期指做空A股是缺乏數(shù)據(jù)支撐的。1997年海外機(jī)構(gòu)做空港股的做法是日內(nèi)不計(jì)代價(jià)地拋售（T+0）港股藍(lán)籌股，同時(shí)大幅做空恒指期貨。

5.主力機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變動(dòng)未見(jiàn)異常。中金所數(shù)據(jù)顯示，自去年7月以來(lái)，前5名結(jié)算會(huì)員（市場(chǎng)稱之為“主力機(jī)構(gòu)”）在主力合約上的凈空持倉(cāng)由去年8月最高4.7萬(wàn)手降至今年5月初最低近1000手。危機(jī)爆發(fā)前夕，主力機(jī)構(gòu)在主力合約和次月合約上的凈空持倉(cāng)實(shí)際上是下降的。數(shù)據(jù)表明，不存在所謂主力機(jī)構(gòu)做空A股。此外，中證500前10名主力機(jī)構(gòu)凈空持倉(cāng)在危機(jī)前后也未發(fā)現(xiàn)異常情況。

此外，監(jiān)管層做法間接反證了市場(chǎng)下跌非股指期貨原因，如7月3日，中金所暫停了19個(gè)賬戶開(kāi)期指空倉(cāng)，限制開(kāi)倉(cāng)1個(gè)月，但之后依然連續(xù)大跌3天。

市場(chǎng)人士所謂的利用期指惡意做空A股，要么是缺乏相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，要么就是片面之詞。我們數(shù)據(jù)論證顯示，利用期指惡意做空A股純屬于空穴來(lái)風(fēng)，恐慌人們?cè)谖C(jī)時(shí)期選擇一只替罪羊而已。

危機(jī)后的思考

海外成熟資本市場(chǎng)發(fā)展事實(shí)表明，越是在現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股指期貨衍生品功能越會(huì)凸顯。此次部分人士口誅筆伐股指期貨做法，也表明中國(guó)衍生品市場(chǎng)改革與加快發(fā)展任重道遠(yuǎn)。為了A股市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，筆者僅從衍生品角度提出以下幾點(diǎn)看法：

一是，危機(jī)來(lái)自A股市場(chǎng)自身，這已被海外研究和事實(shí)廣泛證明。因此，功夫在詩(shī)外，應(yīng)對(duì)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露、融資再融資的監(jiān)管、投資者介入市場(chǎng)方式（兩融監(jiān)管、場(chǎng)外配資等）以及投資者結(jié)構(gòu)等的改善。

二是，在對(duì)惡意做空事件調(diào)查之后，重塑股指期貨的形象。大力加強(qiáng)衍生品等方面投資者教育。

三是，加快衍生品市場(chǎng)建設(shè)，國(guó)內(nèi)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)不是多了，而是少了。相對(duì)于A股近70萬(wàn)億元市值，在融券不足和個(gè)股不能直接做空情況下，僅有三大期指來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)顯然不足。本輪瘋牛也表明多空力量的失衡，只有增加空頭力量，才能有效地抑制泡沫和剝離風(fēng)險(xiǎn)，將大波動(dòng)化為小波動(dòng)，將風(fēng)險(xiǎn)在日常波動(dòng)調(diào)整中有效化解，減緩危機(jī)的沖擊，維護(hù)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展,這也正是“國(guó)九條”所強(qiáng)調(diào)的發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的意義。此外，推進(jìn)股指期權(quán)和迷你股指期貨也是重要舉措之一。