由于地方債務(wù)置換導(dǎo)致長(zhǎng)期債券巨量供應(yīng)，給市場(chǎng)帶來(lái)沉重壓力，上半年債券市場(chǎng)承壓。雖然央行多次降低貨幣市場(chǎng)利率，且多次降準(zhǔn)降息，但也并未有效降低長(zhǎng)端利率。6月中旬開始，股市突然暴跌，給我國(guó)本來(lái)已較疲弱的經(jīng)濟(jì)增加了更多陰霾。加上希臘危機(jī)有愈演愈烈的跡象，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，期債進(jìn)入7月突然上行。短期看，導(dǎo)致債券牛市的因素一直存在，短期內(nèi)難以消散，料債券將重歸牛市。

經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)依舊，穩(wěn)增長(zhǎng)支撐債市

近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，穩(wěn)增長(zhǎng)也面臨較大的困難。6月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.1%（以下增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長(zhǎng)率），比4月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.52%。1—5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%。但是1—4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，該增速為近六年新低。

中國(guó)6月匯豐制造業(yè)PMI終值為49.4，預(yù)期和初值均為49.6，5月終值49.2。中國(guó)6月匯豐服務(wù)業(yè)PMI51.8，為5個(gè)月以來(lái)最低水平，前值53.5。中國(guó)6月匯豐綜合PMI50.6，前值51.2。新訂單指數(shù)跌至去年七月以來(lái)的最低點(diǎn)，是拖累指數(shù)的主因，其余各分項(xiàng)也均有不同程度回落。6月服務(wù)業(yè)擴(kuò)張勢(shì)頭放緩，一是過去數(shù)月制造業(yè)疲軟或逐步傳遞到服務(wù)業(yè)，二是金融市場(chǎng)近期的調(diào)整亦有一定影響。綜合制造業(yè)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固，期待穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼。

資金面對(duì)債市形成強(qiáng)有力的支撐

央行本周二（7日）開展了500億元7天期公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率持穩(wěn)。央行滾動(dòng)開展逆回購(gòu)操作，可鞏固跨季后流動(dòng)性回暖的趨勢(shì)，在金融市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)期，亦有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范局部市場(chǎng)的流動(dòng)性問題蔓延。鑒于近期金融市場(chǎng)波動(dòng)增加了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，貨幣政策延續(xù)偏松取向更為確定。加之風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和去杠桿有利于增強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定性，未來(lái)銀行體系流動(dòng)性將保持穩(wěn)定且適度充裕的狀態(tài)。

今年以來(lái)，央行已多次降準(zhǔn)、降息、降低逆回購(gòu)利率、延長(zhǎng)MLF期限并降低其利率，其引導(dǎo)利率下降意圖十分明顯。由于地方政府債務(wù)置換問題導(dǎo)致資金結(jié)構(gòu)失衡，降低逆回購(gòu)利率并未能有效降低長(zhǎng)端利率，利率傳導(dǎo)機(jī)制失效。央行改變策略，鎖長(zhǎng)放短，扭曲操作，增加長(zhǎng)期資金供給?？梢钥闯?，央行引導(dǎo)利率走低的意圖始終未變，其穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策基準(zhǔn)還將延續(xù)。

股市大跌及希臘危機(jī)引發(fā)避險(xiǎn)情緒上升

十幾個(gè)交易日，上證綜指累計(jì)下跌30%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌40%。千股跌停成為常態(tài)，兩市市值蒸發(fā)超過20萬(wàn)億元，投資者損失慘重。本次股市大跌背后原因復(fù)雜，前期漲幅過大、杠桿推動(dòng)、加上清理場(chǎng)外配資與希臘危機(jī)等因素產(chǎn)生共振，導(dǎo)致了這場(chǎng)災(zāi)難的發(fā)生。

國(guó)際環(huán)境動(dòng)蕩不安，上周日舉行的希臘全民公投否決了國(guó)際救助方案。雖然希臘本國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模并不大，僅占?xì)W元區(qū)GDP的2%左右，也并非外貿(mào)交易的主要國(guó)家，但其可能給歐元區(qū)成員國(guó)創(chuàng)下一個(gè)先例，帶來(lái)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的攀升，對(duì)歐元外匯、股市都產(chǎn)生負(fù)面沖擊，不確定性大大增加。

總之，雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下降速度放緩，但下行壓力不減。在此背景下，利率難以大幅上行。如果利率大幅上漲，將會(huì)抑制投資需求。這將加大經(jīng)濟(jì)下行的壓力，增大我國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性因素在增加，避險(xiǎn)情緒上升會(huì)導(dǎo)致大量資金涌入債券市場(chǎng)，這也成為推動(dòng)債券上漲的一個(gè)因素。唯一構(gòu)成重大的風(fēng)險(xiǎn)因素是地方債務(wù)置換問題。目前看，央行已采取多種措施來(lái)對(duì)沖地方債務(wù)置換對(duì)市場(chǎng)的影響，未來(lái)影響有望逐漸減弱。債市重回上漲軌道將是大概率事件。