投資建議

中國乳業(yè)全球化趨勢的必然性在于國內上游奶源供應仍將長期無法滿足乳品需求穩(wěn)定增長，“引進來”和“走出去”可以補足內需和提升產業(yè)綜合競爭力。于兩地市場，我們認為中國乳企長期投資價值已在“進口沖擊”悲觀預期和景氣度底部中逐步體現(xiàn)，企業(yè)當前股價并未合理體現(xiàn)：1）下游乳業(yè)龍頭長期利潤率空間（全球布局下成本優(yōu)化和結構升級）、銷量增長潛力、跨界發(fā)展路徑和全球并購能力，推薦伊利、蒙牛和光明；及2）上游牧場龍頭在產業(yè)轉型升級進程中稀缺性、效率提升和一體化背后所隱含的盈利和變現(xiàn)潛力，建議逢低布局現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧；3）國內配方奶粉陣營積極謀求渠道調整、戰(zhàn)略聯(lián)盟和業(yè)務轉型應對市場變化而有望重拾升勢，關注雅士利、合生元和貝因美。

理由

看好全球化下龍頭乳企與狼共舞，加速布局海外謀求外延式成長機會和長期成本線更優(yōu)。中國人均乳品消費量仍遠低于日韓和歐美主要國家，量增空間將主要來自三四線城市滲透，而高端乳制品亦存在較大的細分品類創(chuàng)新空間。此外，中國乳企通過產品結構優(yōu)化與競爭格局改善提升盈利能力之路亦遠未到頭，同時跨界打開增長邊界的可能亦值得期待。

全球化下上游轉型升級有望提速，奶源將進一步向大型牧場靠攏。未來國內奶源供應可能逐步轉向效率驅動，龍頭牧場企業(yè)可繼續(xù)享受稀缺性溢價同時，引領效率提升（單產水平）和堅持一體化模式發(fā)展從而改善盈利和現(xiàn)金流水平。國內原奶價格有望于今年4季度開始溫和復蘇，屆時行業(yè)供需關系亦有望更趨平衡。

嬰幼兒配方奶粉：關注基本面拐點或轉型企業(yè)。國內嬰幼兒奶粉品牌中我們相對看好積極謀求渠道轉型，基本面有望迎來拐點的企業(yè)，或具備良好線下渠道基礎，未來有望通過跨品類延伸獲得新成長動力的企業(yè)。

盈利預測與估值

下游乳業(yè)龍頭對應2016 年估值已回落至20 倍以內，但盈利增速仍能維持在20%以上；上游牧場龍頭對應2016 年估值不到10 倍，但奶價未來6 月回升可期且下游業(yè)務貢獻正穩(wěn)步上升；合生元和雅士利（考慮并購）均具備安全邊際和上行空間。

風險

食品安全問題；飼料成本大幅攀升；下游乳企競爭加劇。