摘要：油脂價格在上半年形成階段性底部后，厄爾尼諾天氣及生物政策將促進全球油脂供需進一步改善，有望推動棕櫚油價格形成中長線上漲走勢。從季節(jié)性來說，第三季度因國內(nèi)外棕櫚庫存增加，價格上漲阻力較大，第四季度受減產(chǎn)周期影響，棕櫚油價格上漲走勢可能表現(xiàn)更加明顯。

　　第一部分  2015年上半年市場回顧

　　一、國內(nèi)外棕櫚油期貨市場回顧

　　2015年上半年，由于第一季度進口大豆季節(jié)性淡季、大豆及棕櫚油貿(mào)易融資量減少，國內(nèi)油脂去庫存進程加快，豆油及棕櫚油庫存一度下降至三年來的低位，對油脂構(gòu)成底部支撐，再加上厄爾尼諾預(yù)期席卷重來以及原油階段性底部形成，棕櫚油市場在上半年總體呈現(xiàn)振蕩筑底、運行重心上移的格局。以下具體分析馬來西亞和國內(nèi)棕櫚油期貨年度價格走勢：

　　馬來西亞棕櫚油期貨方面，上半年馬棕期價整體在2080-2350令吉/噸區(qū)間振蕩運行。1月份中旬后因馬棕出口需求疲軟、原油期貨價格低迷以及全球大豆供應(yīng)增加等因素而承壓回落至年內(nèi)低點2075令吉/噸。2月份在印尼政府提高生物柴油補貼消息及原油期貨反彈刺激下強勢反彈，3月上旬達到區(qū)間上軌2350令吉/噸。直到3月中下旬至4月末受棕櫚增產(chǎn)周期、出口需求欠佳等因素共同驅(qū)動下，棕櫚油期價再度從高位回落至區(qū)間下軌附近。5月受出口需求強勁提振，馬棕期價振蕩上行至2384令吉/噸，直至6月出口需求放慢才令期價回落。

　　國內(nèi)棕櫚油期貨方面，1-4月份國內(nèi)棕櫚油指數(shù)振蕩筑底，構(gòu)成了雙重底形態(tài)，5-6月份運行重心略有上移。由于2014年12月進口量回升，港口庫存增加，1月份棕櫚油繼續(xù)向下探底尋找支撐，且因馬幣匯率及基本面差異，國內(nèi)棕櫚油期貨明顯弱于馬盤。2月因春節(jié)長假影響進口量，國內(nèi)庫存略有減少，現(xiàn)貨價格表現(xiàn)較為堅挺，對期價有一定支撐作用，再加上印尼提高補貼消息提振，連棕櫚油止跌回升至振蕩區(qū)間上軌5144元/噸。隨后因油脂消費淡季、原油期貨回落及未來進口增加預(yù)期，棕櫚油期價從高位回落，下探至前低5600元/噸附近。在連續(xù)兩次測試5600關(guān)口后，棕櫚油期價在馬盤及美豆油走強提振下持續(xù)上漲，并一度突破雙重底經(jīng)線5100元/噸，運行重心總體上移。

　　二、國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨市場回顧

　　從進口、庫存、現(xiàn)貨價格三個方面來回顧2015年上半年國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨市場。

　　首先是進口方面，2015年1月進口30.75萬噸，2月份進口14.39萬噸，3月份進口15.01萬噸，4月份進口34.31萬噸，5月份進口34.59萬噸，1-5月累計進口131.05萬噸，月度數(shù)值均小于五年均值，而且總量比去年1-5月下降了32.8%，可見上半年國內(nèi)棕櫚油進口水平整體偏低，造成這種現(xiàn)象的主要原因是貿(mào)易融資監(jiān)管以及進口收益欠佳。

　　其次是庫存方面，由于第一季度棕櫚油到港量的偏少，國內(nèi)棕櫚油庫存在上半年出現(xiàn)明顯的回落趨勢，從1月初的72萬噸下滑至5月中旬的42萬噸左右，幅度為41.7%，為三年來的低位水平。直至第二季度到港量增加，而消費需求旺季未到，庫存止降回升，截至6月末增加至54萬噸，明顯低于上一年度同期的122萬噸。

　　第三是現(xiàn)貨價格方面，由于上半年庫存下降至低位，市場供應(yīng)偏緊，對棕櫚油現(xiàn)價構(gòu)成有力支撐，同時印尼提高生物柴油補貼以及厄爾尼諾引發(fā)市場擔憂，對盤面構(gòu)成利好，間接帶動現(xiàn)價上漲。因此，2015年上半年棕櫚油現(xiàn)價止跌企穩(wěn)，整體在4800-5250元/噸區(qū)間內(nèi)運行。

　　第二部分  2015年下半年行情展望分析

　　一、主要影響因素分析

　?。ㄒ唬┤蛑参镉凸┬韪窬钟型黠@改善

　　2015年下半年是2014/15年度（9月至次年10月）轉(zhuǎn)向2015/16年度的過渡期，因此要對未來油脂市場走勢進行預(yù)測，需就兩個年度的全球植物油供需情況進行分析。

　　2014/15年度全球油料產(chǎn)量比上一年度增長5.7%至5.3億噸。全球油籽豐產(chǎn)直接推高下游產(chǎn)品油脂市場的供應(yīng)，產(chǎn)量增長2.39%至1.75億噸。其中，產(chǎn)量占比最高的棕櫚油同比增長5.2%至6165萬噸，這是連續(xù)第四個年度棕櫚油產(chǎn)量增長幅度超過其他油脂。在全球植物油供應(yīng)增加的背景下，總消費量增長幅度（4.23%）則更勝一籌，這使得該年度期末庫存小幅下滑，庫存消費比亦出現(xiàn)回落。

　　據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（以下簡稱USDA）6月最新預(yù)估，2015/16年度全球植物油產(chǎn)量為181.51萬噸，同比升高3.42%，其中三大油脂中的菜籽油產(chǎn)量下滑，豆油和棕櫚油產(chǎn)量保持增長趨勢，而且棕櫚油的增幅仍為最高，在植物油總量的占比由35.1%升至35.9%。消費需求方面，盡管增長幅度連讀三年度下降，但是仍略高于產(chǎn)量，因此2015/16年全球植物油期末庫存繼續(xù)減少，庫存消費比或連續(xù)第四個年度降低，這意味著全球植物油供需有望持續(xù)改善，利好于未來油脂價格。

　　（二）厄爾尼諾天氣降臨，遠期供應(yīng)或受影響

　　從當前美農(nóng)預(yù)估來看，2015/16年度棕櫚油產(chǎn)量提高3.44%至18112萬噸，當然，這是基于在天氣不發(fā)生極端情況前提下，但是經(jīng)過去年炒作落空，今年厄爾尼諾題材席卷重來。5月份上旬澳大利亞氣象局發(fā)出警告，稱時隔5年的厄爾尼諾現(xiàn)象（El Nino）已到達太平洋熱帶地區(qū)，比過去在6月至11月出現(xiàn)時間較早，而且其產(chǎn)生極端氣候威力更強。6月初澳大利亞和日本氣象局均表示厄爾尼諾天氣進一步發(fā)展。從歷史來看，在1982年、1997年及2009年等有出現(xiàn)厄爾尼諾天氣的年份里，棕櫚油的產(chǎn)量增長幅度都出現(xiàn)明顯的下滑。澳大利亞氣象局仍預(yù)計今年厄爾尼諾現(xiàn)象的強度為“弱”到“中等”。美國氣象機構(gòu)則預(yù)計今年厄爾尼諾現(xiàn)象的程度為“中等”到“強”。氣象機構(gòu)對強度存在分歧，因此厄爾尼諾的強度及持續(xù)性仍待進一步考量，如果出現(xiàn)強度較強的厄爾尼諾天氣，會導(dǎo)致亞洲多地區(qū)干燥炎熱，降雨量下降，對東南亞地區(qū)棕櫚油單產(chǎn)造成不利影響，而且這種影響具有滯后性，單產(chǎn)的下滑或令2016年初全球棕櫚油供應(yīng)出現(xiàn)。作為油脂供應(yīng)中占比最高的品種，棕櫚油產(chǎn)量的下滑將使得全球油脂的供應(yīng)出現(xiàn)明顯減少，從而帶動油脂市場價格的走高。因此，厄爾尼諾天氣是影響油脂市場中長線走勢的一大熱點。

　?。ㄈ﹪馍锊裼驼咧?，利好油脂市場價格

　　盡管全球植物油食用用量保持增長趨勢，但增長幅度連續(xù)三個年度收窄，導(dǎo)致 2014/15年度在總消費量中的比例比十年前下降了近十個百分點，可見未來食用消費的增長空間有限。相對的，生物柴油方面的工業(yè)用量成為近兩三年來市場寄望的消費亮點。

　　2014年下半年國際原油持續(xù)下降，重挫生物柴油需求，拖累油脂工業(yè)需求。市場價格的低迷令2015年美國原油產(chǎn)量的增速放緩，加之石油需求增加，供需面得到一定改善，加之美國夏季消費旺季以及加息延后，第三季度原油價格可能有所走高。但是6月份OPEC會議維持產(chǎn)量目標不變，仍將令下半年原油市場維持供需偏松格局，國際油價下半年難以趨勢性上漲，因此第三季度即使上漲，也只是反彈走勢，第四季度仍可能再度回落。因此預(yù)計原油市場在下半年或演繹先揚后抑的走勢。

　　在原油市場底部寬幅振蕩過程中，階段性會間接增強生物柴油吸引力，但總體上仍無法較大幅度的促進生物柴油的消費需求。在這種環(huán)境下，為了提高油脂的工業(yè)需求，許多油料主產(chǎn)國紛紛推出了生物柴油政策。美國環(huán)境保護署5月29日發(fā)布了市場期待已久的可再生燃料用量目標，將2014年美國生物柴油用量目標定為16.3億加侖，2015年的目標為17億加侖，2016年和2017年分別為18億和19億加侖。這一數(shù)據(jù)要高于市場預(yù)期，顯示美國政府大大調(diào)高了生物柴油的額度，促進美豆油消費需求，因為豆油是美國生產(chǎn)生物柴油的主要原材料。據(jù)聯(lián)昌投資銀行研發(fā)團隊分析顯示，EPA的最新提議可能造成2015年美國食用油用量提高64.7萬噸到140萬噸。阿根廷政府近期追溯性提高4月份的生物柴油出口關(guān)稅，也有助于推動美國豆油在生物柴油方面的需求，從而提振美國豆油期貨價格，間接帶動國內(nèi)油脂價格走勢。此外，3月份印尼把柴油中最低生物油含量從目前的10%上調(diào)至15%，并將生物柴油的補貼從1500印尼盾/公升提高到4000印尼盾/公升，這些舉措都是為了促進印尼棕櫚油的工業(yè)消費需求。馬來西亞一政府高級官員在6月初稱，馬來西亞計劃今年10月之前將生物柴油規(guī)定比例從目前的7%上調(diào)至10%。

　　總的來看，大豆及棕櫚油主產(chǎn)國都在積極推進生物柴油相關(guān)政策，以達到推動豆油、棕櫚油、菜籽油工業(yè)需求的目的，為油脂市場帶來長期消費增長點，助于改善油脂市場供需格局，這對油脂價格形成中長期價格支撐。

　?。ㄋ模┥a(chǎn)存在季節(jié)性，料產(chǎn)量先增后減

　　通常來說，棕櫚油生產(chǎn)具有季節(jié)性，即1-2月處于生產(chǎn)淡季，3月份后進行季節(jié)性增產(chǎn)周期，產(chǎn)量持續(xù)提高，直至9月或10月份達到峰值，隨后在11-12月進入減產(chǎn)周期。馬來西亞棕櫚油局（MPOB）月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，相較于往年，2015年1-5月總產(chǎn)量較高，特別是生產(chǎn)周期初始階段（4-5月份），兩個月共生產(chǎn)350.4萬噸，比去年同期水平增加19萬噸，亦高于五年均值292萬噸，可見截至5月份厄爾尼諾對棕櫚油生產(chǎn)還未造成明顯影響。即使厄爾尼諾在夏季發(fā)生，影響也有一定滯后性，因此第三季度整體上可能還是會保持在生產(chǎn)高峰時節(jié)。需要說明的是其中7月份的增長幅度可能有限，甚至可能減少，主要有兩方面原因：一是7月份齋月節(jié)假期影響工作時長而可能令產(chǎn)量縮減以外；二是6月伊斯蘭教齋月開始，7月17日是開齋節(jié)，在齋月期間通常食用油消費都會增加，特別是棕櫚油，這為6-7月主產(chǎn)國出口需求帶來支撐。而對于第三季度中后期乃至第四季度初期來說，盡管夏季是棕櫚油的消費旺季，但是今年主要進口國的中國、印度等國的進口需求表現(xiàn)整體欠佳，難以抵消生產(chǎn)量增長幅度，因此在第三季度剩下的時間內(nèi)庫存可能保持較高水平，或構(gòu)成此階段的國際棕櫚油價格的上漲阻力。

　　第四季度的減產(chǎn)幅度則需要考慮到厄爾尼諾天氣影響，近期全球多家政府氣象機構(gòu)均發(fā)出厄爾尼諾強度可能增加以及持續(xù)時間可能延長的警報，如果厄爾尼諾在夏季發(fā)生，那么第四季度末及2016年年初減產(chǎn)幅度可能進一步擴大，從而推動棕櫚油價格上漲。

　?。ㄎ澹┯椭M口水平下降，庫存恢復(fù)需要過程

　　去年開始貿(mào)易融資監(jiān)管加強，導(dǎo)致大豆及棕櫚油的融資份額縮減。尤其是原本融資占比較高的棕櫚油進口量出現(xiàn)明顯下降。2015年1-4月份共進口大豆2094.2萬噸，同比減少4%，按出油率18%來計算，全部折算成豆油約為405.5萬噸，同比減少16萬噸；2015年1-4月國內(nèi)進口豆油總量為6萬噸，同比減少81.4%；棕櫚油進口總量為96萬噸，同比減少41.3%；菜子油和芥子油進口總量為25萬噸，同比減少32.9%；1-4月食用植物油進口總量為157萬噸，同比減少36.6%。國內(nèi)植物油整體進口水平出現(xiàn)顯著下降，導(dǎo)致供應(yīng)端的減少，第一季度油脂去庫存速度加快，豆油及棕櫚油庫存均下降至三年低位。大豆及棕櫚油融資貿(mào)易的削減，令國內(nèi)油脂整體庫存水平較前兩三年出現(xiàn)明顯的下降，明顯改善供應(yīng)寬松的格局，令油脂庫存水平出現(xiàn)新常態(tài)。

　　棕櫚油進口量在一季度創(chuàng)下95.5萬噸的多年季度低點之后，進口效益轉(zhuǎn)好正在促進進口棕櫚油到港進度加快，二季度到港總量預(yù)計將超過130萬噸，環(huán)比明顯增長，并達到甚至超過去年同期的129萬噸。不過隨著氣溫進一步升高，棕櫚油消費將繼續(xù)呈現(xiàn)季節(jié)性回暖，這在一定程度上會對沖到港量增長的局面，預(yù)計后期港口棕櫚油庫存回升速度有限。另外，4月份后大豆進口水平開始恢復(fù)，隨著南美大豆集中到港，油廠開機率明顯回升，下游豆粕及豆油的供應(yīng)增加。5月南美大豆到港量為613萬噸，大豆壓榨量為656萬噸，較4月壓榨量的560萬噸提高17.1%，去年同期壓榨量為626萬噸，而6月份預(yù)計到港量在750萬噸以上，預(yù)計壓榨量還將進一步提高。大豆壓榨量的回升令豆油庫存從低位反彈，截至6月8日，豆油庫存回升至71萬噸，比4月下旬的低點61萬噸增長了16.4%。不過飼料需求相對疲軟，豆粕供應(yīng)壓力更加明顯，部分油廠已經(jīng)出現(xiàn)脹庫現(xiàn)象，而且市場也有傳言飼料企業(yè)有違約風險，這將限制后市開機率的增長水平，部分油廠甚至可能被迫停機，從而影響豆油的供給。

　　總體來看，由于大豆壓榨量以及棕櫚油到港量的提高，國內(nèi)油脂庫存從低位回升，不過增長速度因其他方面因素影響而受限，因此預(yù)計國內(nèi)豆油及棕櫚油庫存從三年以來的低位水平恢復(fù)至前期水平仍需一個過程。

　　二、2015年下半年棕櫚油市場展望

　　從油脂總體供需情況來看，近四個年度全球植物油庫存消費比持續(xù)小幅回落，油脂總體供需面持續(xù)緩慢改善，國內(nèi)油脂價格已在上半年形成階段性底部。厄爾尼諾天氣可能影響棕櫚油遠期供應(yīng)，而且大豆及棕櫚油主產(chǎn)國都在積極推進生物柴油相關(guān)政策，為油脂市場帶來長期消費增長點。在這兩個因素的共同推動下，2015/16年度全球油脂供需格局有望進一步改善。

　　棕櫚油主產(chǎn)國供需方面，第三季度處于生產(chǎn)高峰時節(jié)，而中國、印度等國的進口需求表現(xiàn)整體欠佳，第三季度庫存可能保持較高水平，或構(gòu)成此階段的國際棕櫚油價格的上漲阻力。第四季度的減產(chǎn)幅度則需要考慮到厄爾尼諾天氣影響，如果厄爾尼諾在夏季發(fā)生，那么第四季度末及2016年年初減產(chǎn)幅度可能進一步擴大，從而推動棕櫚油價格上漲。國內(nèi)供需方面，由于大豆壓榨量以及棕櫚油到港量的提高，國內(nèi)油脂庫存從低位回升，不過增長速度因其他方面因素影響而受限，因此預(yù)計國內(nèi)豆油及棕櫚油庫存從三年以來的低位水平恢復(fù)至前期水平仍需一個過程。

　　綜上所述，油脂價格在上半年形成階段性底部后，厄爾尼諾天氣及生物政策將促進全球油脂供需進一步改善，有望推動棕櫚油價格形成中長線上漲走勢。從季節(jié)性來說，第三季度因國內(nèi)外棕櫚庫存增加，價格上漲阻力較大，第四季度受減產(chǎn)周期影響，棕櫚油價格上漲走勢可能表現(xiàn)更加明顯。