近期期債一直處于探底走勢，TF1509合約一直圍繞95.5這一水平波動。昨日，TF1509合約再次上演沖高回落走勢，早盤時段最高上行至96.055，午后出現(xiàn)殺跌行情，終收于95.725，全日累計下挫0.23%。

經(jīng)濟下行壓力大，通脹低迷

當前，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的力度依然疲弱。剛剛公布的6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.2%，僅與5月持平，低于此前市場預期0.2個百分點。雖然這一數(shù)據(jù)勉強維持在了50%這一榮枯分水嶺之上，但其內(nèi)部的脆弱難以掩飾。

國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，內(nèi)部有效需求的回落是主要原因。在需求不足的背景下，我們認為國內(nèi)通脹形勢也難以得到明顯抬升。近來國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格有所回暖，農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格總指數(shù)，截至6月底已經(jīng)回升到了202.17。受此影響，我們認為雖然短期CPI指數(shù)可能會有小幅上升。但這仍屬于短期價格波動，其終究會受制于整體經(jīng)濟形勢繼續(xù)維持低位徘徊。

政策助力，利率低位

6月國內(nèi)資金面陷入緊張局面，7天期Shibor開始由月初的1.93%逐步上行，最高攀升至2.921%。這里面既有傳統(tǒng)的季節(jié)性因素影響，也部分受制于6月國內(nèi)股市IPO的大幅擴張。7月之后，國內(nèi)傳統(tǒng)的季節(jié)性資金緊張因素將會消失。從最新一期證監(jiān)會公布的IPO企業(yè)來看，巨額融資的現(xiàn)象開始消散，這均有利于利率中樞上升步伐的放緩。

進入2015年，國內(nèi)穩(wěn)增長貨幣政策持續(xù)出臺，央行接連采取了降息降準操作。這是為了對沖國內(nèi)經(jīng)濟疲軟的必要舉措。上周四，央行在時隔9周之后，再度重啟了逆回購操作。這一行為打破了近來市場預期央行轉(zhuǎn)變貨幣方向的擔憂。到了上周六，央行開始加大穩(wěn)增長政策，不僅再度下調(diào)存貸款基準利率25個基點，同時定向下調(diào)了金融機構(gòu)存款準備金率。這一舉措為市場帶來了將近4000億元的流動性，有助于進一步提升國內(nèi)流動性水平，促使資金利率中樞下移。

我們認為，在接下來的時間里，資金利率低位運行毋庸置疑，以7天期Shibor為參考，其波動中樞將會維持在2%左右。

供給壓制，高度受限

今年以來，在經(jīng)濟低迷，穩(wěn)增長貨幣政策以及流動性整體充裕的背景下，我們并沒有看到國債價格持續(xù)攀升，而是被壓制在一個相對寬幅的區(qū)間內(nèi)波動。究其原因，在于債券市場供給壓力的持續(xù)加大。進入二季度，國債發(fā)行力度開始明顯加大，近3個月來，平均每月發(fā)行金額在2000億元左右。此外，財政部接連批復了地方政府債務(wù)置換計劃，強制商業(yè)銀行進行配給，累計額度為兩萬億元。從5月開始，這一計劃開始落實，5、6月地方政府債分別發(fā)行1341億元和7341.65億元，占當月整個債券市場發(fā)行份額分別為7.8%和34.37%。如此龐大的低息長久期債務(wù)配給，壓制了商業(yè)銀行進一步配置利率債的欲望。

整體來看，我們認為國債價格短期內(nèi)會受到經(jīng)濟低迷與穩(wěn)增長政策的提振，出現(xiàn)一波回暖行情。但是考慮到其中期壓力一直存在，價格很難突破寬幅振蕩的格局。我們預計，TF1509合約接下來將會沖擊97.6點這一水平。