上半年，國(guó)債期貨基本呈現(xiàn)出振蕩格局，以5年期國(guó)債期貨加權(quán)價(jià)為例，年初在96.8附近，最高99.5，最低95.5，當(dāng)前在96.2附近。年初期債的中期行情趨勢(shì)較為明顯，而近期國(guó)債期貨并沒(méi)有明顯的趨勢(shì)，以區(qū)間振蕩為主，與之前相比，振蕩區(qū)間明顯收窄。短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)基本面和貨幣政策的反應(yīng)越來(lái)越弱，地方債影響也逐漸被市場(chǎng)消化，期債或?qū)⒗^續(xù)盤(pán)整。中長(zhǎng)期看，在基本面無(wú)明顯改善的情況下，期債仍有做多機(jī)會(huì)。

上周四，央行在連續(xù)9周暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作后，進(jìn)行了7天350億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.7%。周二，央行繼續(xù)進(jìn)行7天500億元逆回購(gòu)，中標(biāo)利率下行至2.5%。逆回購(gòu)的重啟與當(dāng)前資金面略上行有關(guān)，央行有意維持短期資金面的穩(wěn)定。上周五，央行加量續(xù)作MLF，并將期限延長(zhǎng)至6個(gè)月，利率也下行至3.35%，進(jìn)一步為市場(chǎng)提供了中期流動(dòng)性。同時(shí)，在逆回購(gòu)以及加量MLF以后，市場(chǎng)曾預(yù)期降息、降準(zhǔn)推后，不過(guò)央行意外地在上周六宣布降息25BP和定向降準(zhǔn)50BP，這是自2008年以來(lái)央行首次實(shí)施雙降，為市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性。

上周央行分別為市場(chǎng)注入短期資金、中期資金以及長(zhǎng)期資金，無(wú)論是力度還是頻率，均超出市場(chǎng)預(yù)期，但是國(guó)債期貨僅日內(nèi)沖高回落，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)常規(guī)的貨幣政策已經(jīng)逐漸“審美疲勞”，未來(lái)常規(guī)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)影響也將較為有限。

6月中旬宏觀和金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，近期匯豐PMI預(yù)覽值以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)公布，這些數(shù)據(jù)說(shuō)明無(wú)論是制造業(yè)還是工業(yè)企業(yè)，微觀經(jīng)濟(jì)依舊乏善可陳，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍較大。唯一的亮點(diǎn)是地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的回暖，不過(guò)一方面考慮到其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)多為一二線城市，而三四線城市與其分化嚴(yán)重，另一方面考慮地產(chǎn)商拿地意愿和新開(kāi)工均沒(méi)有太大亮點(diǎn)，地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)仍難發(fā)生實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

期債上半年連續(xù)兩次調(diào)整都與地方債發(fā)行有一定關(guān)系：第一次調(diào)整源于市場(chǎng)對(duì)利率債供需失衡較為擔(dān)心，第二次調(diào)整則源于地方債發(fā)行規(guī)則制定后的調(diào)整。

當(dāng)前，央行貨幣政策方向未變，投資者會(huì)依據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整其資金分配額度，供需失衡對(duì)債市的影響漸小。同時(shí)，地方債發(fā)行規(guī)則對(duì)國(guó)債收益率的影響漸弱。地方債發(fā)行要與國(guó)債收益率掛鉤，這使得地方債發(fā)行利率低于市場(chǎng)預(yù)期的收益率。對(duì)投資者而言，提升國(guó)債收益率無(wú)疑是更好的選擇。隨著各地地方債發(fā)行利率相繼確定，如果國(guó)債收益率發(fā)生大幅波動(dòng)，勢(shì)必影響地方債的發(fā)行利率，導(dǎo)致不同地區(qū)地方債收益率相差較大，這種情況較難出現(xiàn)。因此，從地方債定價(jià)角度看，國(guó)債收益率短期亦難大幅波動(dòng)。

總體上，當(dāng)前債市對(duì)多空消息反應(yīng)均不太敏感，市場(chǎng)缺乏明確的促發(fā)因素，中長(zhǎng)端收益率或難發(fā)生明顯變動(dòng)。短期內(nèi)，國(guó)債期貨依舊會(huì)處于振蕩平臺(tái)之中，投資者可少做多看。中長(zhǎng)期內(nèi)，一方面考慮基本面和貨幣政策仍支持債市收益率的下行，另一方面期限利差屬于偏高水平，中長(zhǎng)端有較好的安全邊際，投資者亦可輕倉(cāng)試多。