滬指險(xiǎn)守4500 點(diǎn)

6月中旬以來(lái)，期指出現(xiàn)較大下挫，中線調(diào)整跡象明顯，趨勢(shì)性操作機(jī)會(huì)較難把握。但隨著行情的進(jìn)一步演化，我們判斷后期市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)格會(huì)有所轉(zhuǎn)變，前期較為強(qiáng)勢(shì)的中小盤(pán)成長(zhǎng)股有可能迎來(lái)階段性調(diào)整，而價(jià)值型藍(lán)籌股有可能維持強(qiáng)勢(shì)。我們認(rèn)為，目前可以進(jìn)行多IH、空IC的股指期貨對(duì)沖操作。

市場(chǎng)進(jìn)入中期調(diào)整

我們主要從流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值三個(gè)方面來(lái)研判目前A股的走勢(shì)。

股市行情推動(dòng)的主要因素就是流動(dòng)性，流動(dòng)性是牛市的必要條件，如果市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，即使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比非常誘人，也很難出現(xiàn)大牛市。例如2013年全年和2014年上半年，由于實(shí)際利率高企，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，雖然A股處于歷史較低的估值，但仍然沒(méi)有發(fā)動(dòng)大的牛市行情。隨著2014年下半年降息、降準(zhǔn)周期開(kāi)啟，A股才真正步入牛市，可見(jiàn)流動(dòng)性對(duì)股市的重要性。我們可以觀察到，隔夜和1周shibor在今年3月以來(lái)才開(kāi)始持續(xù)回落，A股也結(jié)束了年初的調(diào)整節(jié)節(jié)走高。但是6月以來(lái)，shibor企穩(wěn)回升，同時(shí)IPO抽血嚴(yán)重，導(dǎo)致上證指數(shù)成交額迅速回落至1萬(wàn)億元以下，失去了成交量的支持，股市難以維持高位，因此出現(xiàn)了階段性的調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，本周公布的6月匯豐PMI初值為49.6，創(chuàng)3個(gè)月新高。此外，近期豬肉價(jià)格漲幅明顯，大宗商品價(jià)格接近底部，一線城市房?jī)r(jià)回暖，帶動(dòng)二、三線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)，種種跡象和數(shù)據(jù)表明目前經(jīng)濟(jì)筑底跡象明顯，但復(fù)蘇力度較弱，運(yùn)行態(tài)勢(shì)正呈L型。同時(shí)目前短期利率已經(jīng)處于較低位置，繼續(xù)下行的空間不大，央行[微博]旨在降低長(zhǎng)端利率，進(jìn)而降低實(shí)體融資成本，我們認(rèn)為，降息降準(zhǔn)周期已經(jīng)接近尾聲，下半年繼續(xù)大規(guī)模出臺(tái)寬松政策的空間已經(jīng)不大，所以目前市場(chǎng)的流動(dòng)性水平已經(jīng)接近階段性高點(diǎn)，中期調(diào)整在所難免。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值來(lái)看，雖然近期房地產(chǎn)市場(chǎng)有所上漲，但能否出現(xiàn)趨勢(shì)性行情還有待觀察。隨著利率的不斷下調(diào)，理財(cái)產(chǎn)品和其他投資途徑的收益率仍處于低位，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，結(jié)合我國(guó)居民資產(chǎn)配置比例來(lái)看，股市的配置比例還有一定空間，但隨著A股總市值和點(diǎn)位的節(jié)節(jié)攀升，后期對(duì)股市不同風(fēng)格間股票的配置會(huì)有所分化。

期指價(jià)差呈現(xiàn)分化

從市場(chǎng)整體估值來(lái)看，2015年上半年A股的市值與GDP比值已經(jīng)超過(guò)了100%，已經(jīng)處于極度高估的區(qū)域，之前一次市值與GDP比值超過(guò)100%的時(shí)期為2007年12月，之后A股迅速見(jiàn)頂回落。

但本輪行情與2007年的行情明顯不同，從領(lǐng)漲板塊來(lái)看，本輪牛市由上證50領(lǐng)漲，之后以中證500為代表的中小盤(pán)成長(zhǎng)股漲幅較大，且缺乏業(yè)績(jī)支撐，達(dá)到了較高的泡沫化水平，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值均處于歷史高位?？梢杂^察到，2007年股市高點(diǎn)時(shí)上證50總市值約占A股總市值76%，而目前上證50的總市值僅占A股總市值的31%，處于歷史低點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)上周的大幅殺跌，上證50指數(shù)(2943.990, -101.25, -3.32%)已經(jīng)跌到了今年4月點(diǎn)位，從估值水平來(lái)看，雖然從去年年中到現(xiàn)在上證50漲幅也較大，但上證50指數(shù)估值仍處于歷史低點(diǎn)，與2005年和2008年低點(diǎn)的估值水平相當(dāng)。而中證500指數(shù)的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2007年高點(diǎn)的估值水平，創(chuàng)出歷史新高。

由于藍(lán)籌股的低估值基本封殺了指數(shù)向下的空間，經(jīng)過(guò)近期的大幅下跌，后期的調(diào)整可能以時(shí)間換空間和指數(shù)分化的形式來(lái)進(jìn)行，因此趨勢(shì)性交易機(jī)會(huì)較少。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)此輪調(diào)整，且隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，后期A股市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯有可能出現(xiàn)較大的變化。以低估值藍(lán)籌股為代表的上證50指數(shù)可能成為領(lǐng)漲品種，而由于高估值和后期注冊(cè)制等制度的出臺(tái)，中小盤(pán)成長(zhǎng)股可能會(huì)跑輸大市。從價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，IH期指價(jià)差自上市以來(lái)大部分時(shí)間呈近低遠(yuǎn)高的多頭排列格局，而IC期指價(jià)差大部分時(shí)間呈近高遠(yuǎn)低的空頭排列格局，這也顯示出了市場(chǎng)對(duì)兩組期指后市走勢(shì)的預(yù)期。

總體來(lái)說(shuō)，A股正在步入階段性調(diào)整，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)較少，而風(fēng)格轉(zhuǎn)換有可能是下一波行情的主旋律，目前可布局多IH、空IC的期指對(duì)沖組合。