上周（6月15日至6月19日），中國(guó)股市普遍大面積下跌。此次下跌有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一是各主要指數(shù)跌幅大致相同，上證指數(shù)、深證指數(shù)、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)這七大指數(shù)跌幅均在13%至15%之間。因此，此次下跌顯然不是所謂的風(fēng)格轉(zhuǎn)換引起的。二是上證指數(shù)、深證指數(shù)均跌破2015年以來(lái)的上漲趨勢(shì)線。其中，上證50指數(shù)更是跌破5月初調(diào)整的低點(diǎn)。

暴跌過(guò)后，市場(chǎng)參與者基本上統(tǒng)一了中級(jí)上漲形態(tài)已經(jīng)遭到破壞的觀點(diǎn)。問(wèn)題在于，此次暴跌意味著長(zhǎng)期牛市的終止，還是中級(jí)調(diào)整的開(kāi)啟？筆者支持后一種觀點(diǎn)。一方面，由于支撐本輪牛市的因素遭到重估，在內(nèi)在調(diào)整壓力的推動(dòng)下，股市迎來(lái)中級(jí)調(diào)整是合乎情理的。另一方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡并沒(méi)有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折，支撐因素將長(zhǎng)期存在。

關(guān)于本輪牛市的驅(qū)動(dòng)力，筆者認(rèn)為，最主要因素是經(jīng)濟(jì)舊常態(tài)向新常態(tài)過(guò)渡期間政府向投資者派發(fā)的政策紅利。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于舊常態(tài)向新常態(tài)過(guò)渡期，支撐舊常態(tài)經(jīng)濟(jì)的人口紅利、外貿(mào)紅利基本上釋放完畢。這體現(xiàn)在中國(guó)勞動(dòng)力撫養(yǎng)率跨越拐點(diǎn)以及中國(guó)出口占比全球出口比重接近峰值。

2014年以前，由于地方政府軟財(cái)務(wù)約束、房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入趨勢(shì)減速通道，但央行未敢大規(guī)模放松貨幣政策。金融條件實(shí)質(zhì)性收緊，甚至在2013年下半年釀成一場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)暴。貨幣市場(chǎng)利率與中長(zhǎng)期債券利率均沖上歷史高位，這也成為壓倒駱駝的“最后一根稻草”。

2014年年中以來(lái)，在社會(huì)融資利率高企的擠壓下，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，投機(jī)性較強(qiáng)的房地產(chǎn)銷售下降，拖累房地產(chǎn)投資與新開(kāi)工，進(jìn)而使得地方政府最主要的表外收入——國(guó)有土地出讓金大幅下降。

同時(shí)，社會(huì)融資利率高企疊加產(chǎn)能過(guò)剩驅(qū)動(dòng)制造業(yè)整體進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程。貨幣供求關(guān)系由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過(guò)于求，物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)由通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為通縮風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，43號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》）等一系列法規(guī)給地方政府建立了財(cái)務(wù)硬約束，貨幣政策與財(cái)政政策全面轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。資本市場(chǎng)作為肩負(fù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資源配置兩大功能的重要場(chǎng)所，自然成為國(guó)家高度重視的一個(gè)工具。

在依然堅(jiān)持穩(wěn)健基調(diào)的同時(shí)，央行貨幣政策的指導(dǎo)方針悄然修正為“為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境”，以降低社會(huì)融資利率為重任，并推出多項(xiàng)流動(dòng)性管理工具、基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充工具以及多次全面性降息降準(zhǔn)等。本輪牛市之所以能實(shí)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑背景下的估值水平不斷上升，是因?yàn)槠涓掘?qū)動(dòng)力是政府免費(fèi)派發(fā)的政策紅利。

然而，政府派發(fā)的政策紅利是希望資本市場(chǎng)能夠發(fā)揮為融資難融資貴的企業(yè)提供融資功能、為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、促進(jìn)社會(huì)資本有效配置、提高直接融資比例、增加居民財(cái)產(chǎn)性收入的作用。但是，牛市運(yùn)行至今，卻出現(xiàn)了一些決策層不愿看到的情況。在股市財(cái)富效應(yīng)的吸引下，各路資金紛紛涌入股市，銀行資金通過(guò)傘形信托、兩融、收益互換等工具大量進(jìn)入股市，推動(dòng)股市出現(xiàn)瘋牛局面。央行多次降息降準(zhǔn)都不能有效壓低社會(huì)融資利率。時(shí)至最近，央行開(kāi)始考慮創(chuàng)新工具來(lái)壓低中長(zhǎng)端融資利率。官媒在股市持續(xù)下跌后不再為牛市造勢(shì)，證監(jiān)會(huì)則嚴(yán)厲禁止券商為場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。在這種情況下，牛市支撐因素需要重估，驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)變數(shù)，股市進(jìn)入中級(jí)調(diào)整。

通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的深入分析，我們認(rèn)為，支撐因素雖然需要重估，但并未失效。在前期國(guó)家積極財(cái)政政策、穩(wěn)健貨幣政策的刺激下，5月中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱企穩(wěn)跡象。接下來(lái)幾個(gè)月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有所企穩(wěn)甚至小幅回升。同時(shí)，在國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)回升的帶動(dòng)下，接下來(lái)幾個(gè)月CPI與PPI也將有所企穩(wěn)。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)尚未真正培育、中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化、發(fā)達(dá)國(guó)家外部再平衡、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期等一系列負(fù)面因素制約下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還將延續(xù)振蕩下行格局，最終企穩(wěn)可能是在實(shí)際GDP到達(dá)6%附近之時(shí)。經(jīng)濟(jì)體通縮風(fēng)險(xiǎn)在制造業(yè)去杠桿、美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)的影響下將繼續(xù)存在。因此，國(guó)家積極的財(cái)政政策、穩(wěn)健的貨幣政策不太可能出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向。

筆者認(rèn)為，上周的股市普跌開(kāi)啟了中期調(diào)整的序幕，接下來(lái)一段時(shí)間中國(guó)股市將經(jīng)歷幅度大約為20%—25%左右的寬幅調(diào)整。目前股市尚未調(diào)整到位，建議投資者趁反彈降低倉(cāng)位，規(guī)避調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，在經(jīng)歷階段性價(jià)值重估之后，本輪牛市將在一個(gè)更加健康的基礎(chǔ)上繼續(xù)上漲。筆者依然維持中國(guó)股市長(zhǎng)期走牛的看法。