供給端壓力漸被市場(chǎng)消化

今年2月，5年期國(guó)債期貨沖上99元，創(chuàng)出上市以來(lái)新高。而當(dāng)債券圈的小伙伴們高喊2015年度“股債雙?！钡臅r(shí)候，它卻變了。此后不久，國(guó)債期貨揮揮手，向牛市行了告別禮。

上半年，股市持續(xù)火熱，5年期國(guó)債期貨則在2月創(chuàng)出新高后步入“熊途”，特別是5月中旬以來(lái)全球主要國(guó)家債市掀起的兩波拋售潮，使得包括我國(guó)在內(nèi)的全球債市進(jìn)入“悲情模式”。

在“熊途”中，5年期國(guó)債期貨共出現(xiàn)兩波反彈行情，第一波未沖上前高，第二波只有短短一周。上周，在財(cái)政部新下達(dá)1萬(wàn)億元地方置換債券額度和地方債密集發(fā)行的沖擊下，債市信心再度受挫。上周三，5年期國(guó)債期貨主力合約1509下跌0.64%，此后3個(gè)交易日連續(xù)收陰。

不過(guò)，在經(jīng)歷上周的快速下跌后，本周二，5年期國(guó)債期貨1509合約上漲0.71%，10年期國(guó)債期貨1509合約上漲近1%，一波反彈行情似乎在啟動(dòng)。

“熊途”二三事

5月26日，國(guó)債期市出現(xiàn)多頭“踩踏”局面，當(dāng)日5年期國(guó)債期貨1509合約跌幅達(dá)0.91%，創(chuàng)出國(guó)債期貨上市以來(lái)最大單日跌幅。不僅如此，當(dāng)天的盤(pán)面價(jià)跌倉(cāng)減，多頭平倉(cāng)特征明顯，恐慌情緒在市場(chǎng)上蔓延。接下來(lái)，該合約連續(xù)4個(gè)交易日收陰，其中有兩個(gè)交易日的跌幅均超過(guò)0.6%。

現(xiàn)券市場(chǎng)方面，5月26日，國(guó)債短期收益率下行15個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明短期市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)憂，但中長(zhǎng)期收益率均明顯上升，這又為何呢？在當(dāng)時(shí)的盤(pán)整格局下，市場(chǎng)希望從中得到方向指引，結(jié)果當(dāng)日國(guó)開(kāi)債發(fā)行利率高于預(yù)期，市場(chǎng)迅速領(lǐng)會(huì)。

此外，當(dāng)日市場(chǎng)盛傳央行將重啟正回購(gòu)。一位銀行間交易員告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，當(dāng)時(shí)恰逢新股IPO前期，不少固收資金會(huì)參與打新股，“本來(lái)市場(chǎng)資金就偏好于股市，假如央行重啟正回購(gòu)，那么對(duì)貨幣政策和流動(dòng)性頗為敏感的債市就會(huì)變得更加脆弱，國(guó)債期貨市場(chǎng)也不例外”。

往回看，從4月10日開(kāi)始，5年期國(guó)債期貨展開(kāi)了一波為期兩周的反彈行情。也正是這波反彈，讓許多債券投資者重拾信心。究其原因，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期央行將會(huì)降息、降準(zhǔn)。果不其然，央行在4月19日宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)做多熱情。

然而，國(guó)債的漲勢(shì)沒(méi)能維持太長(zhǎng)時(shí)間。4月30日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議指出，央行不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)出“刺激大招”，注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道。

這次會(huì)議之后，許多債券投資者意識(shí)到，在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的環(huán)境下，政策更傾向于股市而非債市，這為國(guó)債期貨日后的下跌埋下了伏筆。

5月10日，央行宣布降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期的利好落地，此時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整要求。5月下旬，部分地區(qū)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)開(kāi)始回暖，市場(chǎng)上出現(xiàn)不少經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的聲音，國(guó)債期貨便在5月底展開(kāi)了一輪殺跌行情。

“若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好，市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)、降息或者運(yùn)用其他調(diào)節(jié)流動(dòng)性的工具就抱有較大預(yù)期。而一旦政策落地，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)又抱有期望?！被煦缣斐善谪浄治鰩熂境上枵f(shuō)，這樣的市場(chǎng)情緒在國(guó)債期貨的行情走勢(shì)中體現(xiàn)得淋漓盡致。

債市遭受供給端壓制

通常情況下，金融期貨價(jià)格更多是由其金融屬性而非供需因素決定的。而在格林大華期貨分析師趙曉霞來(lái)看，之前國(guó)債市場(chǎng)最大的利空來(lái)自于供給方面，“供給端像一捆重重的稻草，把國(guó)債期、現(xiàn)貨價(jià)格壓得喘不過(guò)氣來(lái)，使其屢屢出現(xiàn)殺跌行情”。

據(jù)了解，2015年將有約2.9萬(wàn)億元地方政府債務(wù)到期。為緩解地方政府債務(wù)壓力，今年以來(lái)，財(cái)政部先后下達(dá)了兩批共計(jì)2萬(wàn)億元的地方置換債券額度，允許地方政府把一部分到期高成本債務(wù)置換成地方政府債券。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，接下來(lái)可能還會(huì)下達(dá)第三批額度。

在此基礎(chǔ)上，還有6000億元新增地方政府債券要發(fā)行。這意味著，今年大約有3.5萬(wàn)億元的地方債要發(fā)行，而二季度是地方債發(fā)行高峰。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，5月地方債發(fā)行總量為1341億元，而6月前兩周地方債發(fā)行量就達(dá)到3578億元，遠(yuǎn)超月均不到2000億元的國(guó)債發(fā)行規(guī)模。

“地方存量債務(wù)的置換，對(duì)利率債形成巨大擠出效應(yīng)，這也是今年債市顯現(xiàn)‘熊態(tài)’的重要原因。后期還會(huì)有大量的地方債集中發(fā)行，對(duì)國(guó)債期貨形成明顯利空?！壁w曉霞說(shuō)。

前述銀行間交易員也表示，現(xiàn)在有這么多地方債發(fā)行，流動(dòng)性較為寬裕的商業(yè)銀行肯定會(huì)大量增加地方債配置，“這自然不利于國(guó)債價(jià)格走升”。

從國(guó)際環(huán)境看，今年全球債市都進(jìn)入了調(diào)整期。截至5月初，全球債券市場(chǎng)在這輪下跌中已“蒸發(fā)”掉4300億美元。全球資金都在減少債券配置，自然也會(huì)減少對(duì)我國(guó)利率債的配置。

“在當(dāng)前的環(huán)境下，供需情況已成為影響國(guó)債價(jià)格走勢(shì)的第一要素。供需失衡的局面超出預(yù)期，使國(guó)債陷入空頭格局。”上述交易員說(shuō)。

進(jìn)一步反彈可期

操盤(pán)手蒲小偉在上周二盤(pán)中高位做空了5年期國(guó)債期貨1509合約，他的邏輯是：債券熊市中應(yīng)逢反彈做空。次日，該合約大跌0.64%。直到本周二，該合約才出現(xiàn)0.71%的反彈。

季成翔認(rèn)為，熊市一旦形成就不會(huì)輕易改變，但跌得過(guò)于兇猛，則代表市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些非理性行為。今日，國(guó)泰君安證券上市，市場(chǎng)會(huì)凍結(jié)大批資金，國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)資金面可能會(huì)偏緊，下周資金解凍以后，在沒(méi)有更多利空的前提下，債市可能會(huì)逐漸走出一波反彈。

此外，目前10年期國(guó)債收益率處于相對(duì)高位，有消息稱，央行下一步會(huì)采取壓低長(zhǎng)端利率的操作。“等到市場(chǎng)消息驗(yàn)證以后，債市會(huì)有更好的做多機(jī)會(huì)?！奔境上璞硎?。

在趙曉霞看來(lái)，地方債發(fā)行的利空因素已逐漸被市場(chǎng)消化，而且后期地方債發(fā)行密度會(huì)逐步降低，供給端的利空正在減弱，國(guó)債期貨后市有望迎來(lái)一波反彈行情。