收益率曲線上不同期限的債券估值的利差，在經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)一年的持續(xù)收窄后，今年二季度進(jìn)入快速擴(kuò)張過程，并且到達(dá)極高的水平。目前10年期與1年期國(guó)債期限利差接近180基點(diǎn)，10年期與1年期國(guó)開債期限利差接近140基點(diǎn)，均遠(yuǎn)高于歷史均值60基點(diǎn)以上，且超過歷史3/4分位點(diǎn)，曲線形態(tài)極為陡峭。

由于投資期限偏長(zhǎng)，中長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期品種需要給予一定溢價(jià)以規(guī)避現(xiàn)金流回報(bào)率損失的風(fēng)險(xiǎn)。未來現(xiàn)金流價(jià)值取決于貼現(xiàn)率的變化，即利率期限結(jié)構(gòu)形態(tài)及走勢(shì)。不同的期限結(jié)構(gòu)理論對(duì)期限利差都有各自的解釋，關(guān)鍵仍在于對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期。遠(yuǎn)期利率波動(dòng)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于通貨膨脹，因此，對(duì)期限利差的預(yù)期在中長(zhǎng)期來看取決于通脹預(yù)期，通脹預(yù)期及背后更為本質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)因素框定了期限利差的波動(dòng)中樞。

可以采用歷史波動(dòng)率（12個(gè)月移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差）來近似測(cè)算通脹預(yù)期。2009年5月后通貨膨脹波動(dòng)率處于逐步下行態(tài)勢(shì)，在2013年后降至0.45的較低水平，并維持至今。其間除了春節(jié)時(shí)點(diǎn)外，期限利差的水平大致反映了這種通脹預(yù)期的變動(dòng)。因此當(dāng)前極高的期限利差所構(gòu)筑的偏陡峭的收益率曲線并非通脹預(yù)期抬升所致。

通脹預(yù)期的宏觀背景主要體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，去產(chǎn)能、去杠桿是個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資增速都面臨下降壓力，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將是逐步下移的過程。短期而言，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的分歧較大。5月發(fā)電及工業(yè)品價(jià)格的持續(xù)量?jī)r(jià)齊跌，可能暗示5月工業(yè)需求仍較弱，尤其是投資相關(guān)活動(dòng)較為低迷，但是跌幅較4月已經(jīng)有縮窄，且部分工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)可能在筑底，繼續(xù)大幅下跌的壓力減緩，但是不改經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)。

從期限利差的驅(qū)動(dòng)因素上看，宏觀經(jīng)濟(jì)中短期均面臨較大的下行壓力，在此背景下通脹預(yù)期將持續(xù)處于低位，由此決定的期限利差波動(dòng)中樞應(yīng)在70基點(diǎn)附近，低于當(dāng)前的利差水平70—100基點(diǎn)，顯示偏短期的貨幣政策引致的流動(dòng)性因子是期限利差大幅偏離波動(dòng)中樞的主因。

二季度以來，經(jīng)濟(jì)增速跌破政策目標(biāo)下限的風(fēng)險(xiǎn)與日俱增，債券市場(chǎng)面臨從私募到公募產(chǎn)品的違約，央行貨幣政策放松，市場(chǎng)流動(dòng)性水平瞬間膨脹。

貨幣供應(yīng)大增大幅拉低了資金利率，銀行間市場(chǎng)隔夜利率降到0.9%附近，比超儲(chǔ)資金利率僅高0.2%，7天回購利率跌到2%附近的低位。但是與歐美量化寬松不同的是，我國(guó)央行的貨幣寬松著力點(diǎn)存在極大差異。歐美量化寬松的重點(diǎn)在于收購長(zhǎng)期資產(chǎn)，極大壓低長(zhǎng)端利率，而我國(guó)政策主要在于降低短期利率。由于缺乏低利率的長(zhǎng)期資金來源，商業(yè)銀行等主要資金融出機(jī)構(gòu)的綜合負(fù)債成本下行很困難，進(jìn)一步導(dǎo)致長(zhǎng)期資產(chǎn)比如中長(zhǎng)期貸款、債券的利率居高難下，貨幣政策從短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端出現(xiàn)障礙，從而抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本以及債券市場(chǎng)的期限利差。

市場(chǎng)化程度較高的債券收益率曲線一般反映宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的影響，當(dāng)前處于歷史高位的期限利差主要體現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)不暢。后期貨幣寬松的著力點(diǎn)需要逐步轉(zhuǎn)向?qū)﹂L(zhǎng)端利率的向下引導(dǎo)，近期央行投放3年期抵押再貸款，并將利率降低到3.1%，說明貨幣政策已經(jīng)在發(fā)生轉(zhuǎn)變。那么隨著貨幣政策引導(dǎo)下長(zhǎng)端利率的緩慢回落，期限利差具有收窄的動(dòng)力。