從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，雖然部分數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善，但增長動能依然不足，經(jīng)濟是否筑底仍有待觀察。

穩(wěn)增長支撐有限

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)與市場預期偏離不大，工業(yè)增加值小幅反彈，但無明顯回升趨勢。5月工業(yè)增加值同比增長6.1%，較4月5.9%小幅回升。分企業(yè)類別看，國有及其控股企業(yè)增速從4月的1.9%升至2.2%，外商及港澳臺投資企業(yè)增速從4月2.9%升至3%，國有企業(yè)對工業(yè)產(chǎn)出回升產(chǎn)生一定貢獻。固定資產(chǎn)投資增速維持低位，基建仍受反腐和資金來源限制。前5月固定資產(chǎn)投資累計同比增長11.4%，較前4月的12%繼續(xù)放緩。新開工低迷使得房地產(chǎn)投資弱勢，資金約束下基建投資放緩，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下行。

消費邊際改善，但增速仍維持低位。5月社會消費品零售增長10.1%，略高于4月的10%，在貨幣增速依舊低迷，有效匯率升值繼續(xù)導致消費需求外流情況下，消費仍難以出現(xiàn)明顯改善。

總之，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本符合市場預期。從高頻數(shù)據(jù)來看，6月上旬六大電廠耗煤量重新出現(xiàn)明顯下滑，而一二線城市房地產(chǎn)銷量經(jīng)過4、5月的高漲之后，6月以來有放緩跡象，土地出讓金依然維持低位增長。預計6月投資增速仍繼續(xù)下降，工業(yè)增加值或?qū)⑿》禄?。目前判斷?jīng)濟已筑底企穩(wěn)為時尚早，在財政政策難以更為積極的情況下，貨幣政策有必要繼續(xù)寬松。

通縮風險未解

5月CPI同比增速1.2%，PPI同比增速-4.6%，通脹略低于預期。CPI方面，食品價格季節(jié)性下跌，豬肉價格環(huán)比上漲，而牛肉、羊肉、鮮蛋和禽肉價格繼續(xù)疲軟。此外，鮮菜和鮮果價格季節(jié)性下跌。車用燃料和煙草價格上漲使得非食品略超季節(jié)性，同比基數(shù)較高導致通脹下行。

PPI方面，油氣產(chǎn)業(yè)鏈和有色產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格繼續(xù)下降，工業(yè)價格繼續(xù)弱勢。短期來看，油氣產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲空間有限，有色產(chǎn)業(yè)鏈價格面臨下行壓力，黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格繼續(xù)下降，工業(yè)價格環(huán)比繼續(xù)弱勢可能性大。

盡管近期歐元區(qū)通脹由正轉(zhuǎn)負，引發(fā)市場對于通脹回升預期增強，并推動歐美國債收益率大幅回升。但是，中國周邊國家和地區(qū)，如臺灣和新加坡，CPI仍處于負值區(qū)間，日本、韓國、香港和部分東南亞國家的CPI仍保持在低位甚至有下行壓力。近期亞太地區(qū)中長期債券收益率的調(diào)整弱于歐美。我國目前尚未觀察到可能持續(xù)明顯推升通脹的因素，尤其是從經(jīng)濟基本面和貨幣增長來看。下半年CPI和PPI的緩慢回升主要是因為去年下半年低基數(shù)原因，但環(huán)比來看，通脹仍將疲弱。

供給沖擊效應減弱

3月以來，債券市場一直被地方政府債置換利空持續(xù)影響。5月中旬以前，萬億置換債消息傳開后，長端利率快速上行。6月前后地方政府債發(fā)行落地，對應的長期利率先上后下。雖然每天地方政府債發(fā)行規(guī)模均在400億元左右，但是債券市場反映不一，有漲有跌。與5月中旬相比，沖擊幅度較弱。隨著地方債發(fā)行落地，供給沖擊邊際效應也在減弱，后期債券市場方向取決于經(jīng)濟基本面。

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，雖然部分數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善，但增長動能依然不足。這對債市影響偏中性，期債或繼續(xù)寬幅振蕩。操作上，建議嘗試做空10年—1年期限價差套利策略，目前10年—1年期限利差高達180BP，處于歷史高位。當下過高的期限利差除了受地方債供給和風險偏好回升影響，亦包含了經(jīng)濟企穩(wěn)和通脹回升的預期。目前判斷經(jīng)濟已筑底企穩(wěn)為時尚早，隨著投資者預期的修正，后續(xù)期限價差將得以回歸。