倉(cāng)單熱潮漸退去，5月合約平穩(wěn)交割

　　倉(cāng)單升溫 期貨蓄水池功能強(qiáng)化

　　PTA產(chǎn)業(yè)鏈歷來(lái)不缺乏博弈故事。去年，現(xiàn)貨三巨頭“聯(lián)盟挺價(jià)”、下游“討伐”，PTA產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)決再掀波瀾。而今年，市場(chǎng)又將注意力放在了PTA期貨的持倉(cāng)量和倉(cāng)單上。

　　說(shuō)起倉(cāng)單，其實(shí)一定程度上，其數(shù)量的變化體現(xiàn)的是期貨市場(chǎng)作為現(xiàn)貨市場(chǎng)“蓄水池和減壓閥”的功能。期貨市場(chǎng)通過(guò)倉(cāng)單的變化平抑現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

　　以PTA下游的聚酯企業(yè)為例，在市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格下跌的情況下，企業(yè)會(huì)選擇在期貨市場(chǎng)上賣出保值，規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，PTA倉(cāng)單量就會(huì)傾向于增加。在市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格上漲的時(shí)候，企業(yè)就會(huì)在期貨市場(chǎng)上買入保值，規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，倉(cāng)單就會(huì)趨于減少。除了套期保值之外，企業(yè)的期現(xiàn)套利行為也直接影響著倉(cāng)單數(shù)量的變化。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差足夠大時(shí)，期現(xiàn)套利窗口會(huì)打開(kāi)，PTA生產(chǎn)、貿(mào)易等企業(yè)就會(huì)積極賣出期貨合約并大量注冊(cè)期貨倉(cāng)單。這種期現(xiàn)套利行為的存在最終有效地保證了期貨合約到期時(shí)期現(xiàn)價(jià)差的順利回歸。

　　不過(guò)，令恒力石化（大連）有限公司副總經(jīng)理孫虹疑惑的是，相較于往年，市場(chǎng)自今年1月起就有了向5月合約注冊(cè)倉(cāng)單的跡象。據(jù)她介紹，往年企業(yè)都是到了臨近交割月才會(huì)陸續(xù)注冊(cè)，但今年整個(gè)進(jìn)度卻提前一大截。“這說(shuō)明今年一開(kāi)始貨源是偏多的，參與者只要看到價(jià)格合適，就急著往庫(kù)里交貨。”孫虹說(shuō)，這一舉動(dòng)使得期貨蓄水池功能有所加強(qiáng)。

　　期貨日?qǐng)?bào)記者了解到，今年3月份，PTA倉(cāng)單量持續(xù)攀升，由3月初的4萬(wàn)余張?jiān)黾拥?萬(wàn)張。3月底，為滿足市場(chǎng)正常交割需求，鄭商所對(duì)PTA交割倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行擴(kuò)容。4月中旬，PTA期貨倉(cāng)單加預(yù)報(bào)總量最高達(dá)17.5萬(wàn)張的規(guī)模，合計(jì)87.5萬(wàn)噸PTA貨物。期貨市場(chǎng)蓄水池容量的擴(kuò)大，有效緩解了當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)高庫(kù)存壓力。

　　預(yù)期改觀 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向升水

　　對(duì)于期貨倉(cāng)單的持續(xù)流入，無(wú)論是在調(diào)研中還是在采訪中，市場(chǎng)人士都將原因歸結(jié)為期貨高升水。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，在新增產(chǎn)能持續(xù)釋放等因素作用下，PTA期貨大多呈現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水格局。據(jù)記者了解，自去年12月上旬開(kāi)始，PTA期貨遠(yuǎn)月由貼水結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)向升水結(jié)構(gòu)。在期貨持續(xù)大幅升水背景下，期現(xiàn)套利窗口打開(kāi)，倉(cāng)單開(kāi)始大量流入期貨交割庫(kù)。

　　PTA期貨的高升水起源于去年12月，彼時(shí)，下游聚酯和終端加彈織造需求步入淡季，且主流PTA工廠檢修期較短，導(dǎo)致PTA在隨后的一季度內(nèi)積累了高達(dá)250萬(wàn)噸的庫(kù)存，現(xiàn)貨價(jià)格因此承壓。同時(shí)，期貨價(jià)格面臨的則是成本端原油價(jià)格觸底反彈，以及寬松貨幣政策下，PTA歷史低價(jià)下的資金熱捧，表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

　　“成本端引發(fā)的短期超跌行為，使得市場(chǎng)對(duì)后期油價(jià)及化工品走勢(shì)相對(duì)看好，也直接導(dǎo)致了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。”信達(dá)期貨能源化工事業(yè)部經(jīng)理張德對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者表示，在此背景下，1505合約一度較PTA現(xiàn)貨價(jià)格升水近300元/噸。

　　期貨升水為緩解現(xiàn)貨壓力發(fā)揮了積極的作用。在期貨高升水結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)的期現(xiàn)套利需求也在急速擴(kuò)大。

　　“當(dāng)時(shí)PTA社會(huì)庫(kù)存總量一度達(dá)到250萬(wàn)噸，而PTA期現(xiàn)價(jià)差卻長(zhǎng)時(shí)間維持在200元/噸以上，這讓PTA生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商以及下游聚酯企業(yè)都把PTA期貨市場(chǎng)當(dāng)成了PTA貨源的理想流入地?！睎|吳期貨分析師王廣前說(shuō)，在此背景下，PTA生產(chǎn)企業(yè)為穩(wěn)定生產(chǎn)，開(kāi)始通過(guò)向PTA期貨近月1505合約上拋貨來(lái)鎖定加工利潤(rùn)，貿(mào)易商也通過(guò)期現(xiàn)套利操作來(lái)做大貿(mào)易量并賺取穩(wěn)定的基差，下游聚酯企業(yè)則在春節(jié)期間停車檢修背景下把多余的合約貨拋到期貨市場(chǎng)做庫(kù)存管理。期貨市場(chǎng)頓時(shí)成為了整個(gè)PTA產(chǎn)業(yè)最理想的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其蓄水池和減壓閥的功能被發(fā)揮的淋漓盡致。

　　在市場(chǎng)人士看來(lái)，期貨較現(xiàn)貨高升水是倉(cāng)單量大的最直接原因，而遠(yuǎn)月合約相對(duì)于近月合約的高升水則是導(dǎo)致期貨倉(cāng)單大量生成的間接因素。3月份以來(lái)，PTA1509與PTA1505合約價(jià)差長(zhǎng)期處于150元/噸以上，并呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大之勢(shì)，5月合約臨近交割時(shí)，遠(yuǎn)月合約升水一度達(dá)到194元/噸。

　　“較大的合約價(jià)差空間為企業(yè)提供了較好的參與正向可交割無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。不少企業(yè)在出現(xiàn)合適的價(jià)差時(shí)選擇在期貨上做買5月空9月的跨期套利，最后買入交割5月合約、賣出交割9月合約，扣除所有交易成本后的收益依然可觀?！苯鹩哑谪浄治鰩熚毫毡硎尽?/p>

　　在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，對(duì)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的PTA廠商而言，上半年的高升水結(jié)構(gòu)，無(wú)疑提供了“撿錢”的機(jī)會(huì)（即做倉(cāng)單賣期貨比賣現(xiàn)貨更有利）。而從此次期貨日?qǐng)?bào)記者調(diào)研了解到的情況來(lái)看，恒力、漢邦現(xiàn)有的交割庫(kù)基本處于滿庫(kù)狀態(tài)，這也表明企業(yè)和貿(mào)易商都在最大限度地把握機(jī)會(huì)進(jìn)行期現(xiàn)套利。

　　值得注意的是，當(dāng)前PTA市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大變化，除了企業(yè)和貿(mào)易商外，一些投資公司和風(fēng)險(xiǎn)管理公司一旦看到合適的機(jī)會(huì)，也都會(huì)積極加入到套利的行列中。

　　“由于PTA市場(chǎng)容量越來(lái)越大，不同的投資者從各自角度選擇方向，有多PTA空原油的機(jī)構(gòu)投資者，有做期現(xiàn)套利的生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商，豐富的投資者結(jié)構(gòu)大大提高了PTA期貨價(jià)格的有效性。”永安期貨分析師王園園說(shuō)，“在合約到期前，期現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)偏離的情況其實(shí)很正常。若期現(xiàn)價(jià)格一致，還要期貨市場(chǎng)干什么？PTA期貨的交割制度和風(fēng)控制度有效地保證了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格到期時(shí)的趨合。”

　　在王廣前看來(lái)， 不管是前幾年的PTA遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)，還是近期以及未來(lái)一段時(shí)間PTA的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)，都是PTA產(chǎn)業(yè)發(fā)展到特定階段時(shí)期的必然產(chǎn)物。但隨著期貨交割日期的臨近，PTA期現(xiàn)擬合也是大勢(shì)所趨。

　　多因素發(fā)酵 倉(cāng)單熱潮漸退去

　　3、4月PTA市場(chǎng)接二連三的突發(fā)事件，讓市場(chǎng)局面隨之改變。

　　據(jù)了解，3月下旬遠(yuǎn)東石化宣布破產(chǎn)重組，涉及PTA總產(chǎn)能320萬(wàn)噸，短期相當(dāng)于320萬(wàn)噸產(chǎn)能被凍結(jié)，一定程度上緩解了過(guò)剩產(chǎn)能和高開(kāi)工壓力。緊接著，4月6日，福建漳州的騰龍芳烴PX工廠爆炸，翔鷺（漳州）石化450萬(wàn)噸PTA裝置(占國(guó)內(nèi)9%比重)同步停產(chǎn)。

　　而后，4月21日，南京揚(yáng)子石化乙二醇車間爆炸，對(duì)應(yīng)65萬(wàn)噸PTA裝置同步停車，這些事件極大地消化了PTA的過(guò)剩產(chǎn)能。再加上部分PX、PTA裝置在4—5月份集中檢修，PTA動(dòng)態(tài)供應(yīng)短期持續(xù)偏緊。此外，國(guó)際油價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，成本支撐作用增強(qiáng)，PTA市場(chǎng)掀起一波快速拉漲行情。

　　受此影響，下游聚酯采購(gòu)熱情被激發(fā)，推動(dòng)旺季行情提前啟動(dòng)，市場(chǎng)由此進(jìn)入庫(kù)存消化階段?！坝捎谡闹莸腜TA裝置長(zhǎng)期處于停車狀態(tài)，翔鷺不得不通過(guò)現(xiàn)貨渠道采購(gòu)，甚至購(gòu)買倉(cāng)單貨來(lái)保證部分合約供應(yīng)。”據(jù)魏琳介紹，4月份PTA社會(huì)庫(kù)存驟降至220萬(wàn)噸左右，較3月份大幅減少30萬(wàn)噸。

　　與此同時(shí)，值得注意的是，在5月合約到期前，5月與9月合約間價(jià)差一度超過(guò)160元/噸?！霸诖藸顟B(tài)下，買5月拋9月套利窗口打開(kāi)，以交割為基礎(chǔ)的跨期套利吸引了部分資金參與，這也促進(jìn)了倉(cāng)單壓力向遠(yuǎn)月轉(zhuǎn)移?！睆埖抡f(shuō)。

　　隨著PTA市場(chǎng)基本面的變化，在多重因素綜合影響下，最終PTA1505合約完成交割69208手，另有期轉(zhuǎn)現(xiàn)15638手，合計(jì)約等于42.42萬(wàn)噸現(xiàn)貨，與PTA1401合約交割量大致相當(dāng)，但遠(yuǎn)低于市場(chǎng)此前預(yù)計(jì)的80萬(wàn)—100萬(wàn)噸的交割水平。

　　“從5月合約的最后持倉(cāng)量來(lái)看，這一次的交割壓力已經(jīng)得到了明顯的化解，40萬(wàn)噸左右的交割量對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)是比較低的?！鄙虾|吳玖盈投資管理有限公司能化項(xiàng)目經(jīng)理吳文海告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，歷史上PTA40萬(wàn)噸級(jí)別的交割有好幾次，何況現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模在擴(kuò)大，每個(gè)月PTA的消費(fèi)量也在增加，市場(chǎng)完全有能力消化掉。

　　目前，國(guó)內(nèi)PTA負(fù)荷仍維持在68%的較低水平，相對(duì)于81%的聚酯負(fù)荷，仍存在一定的動(dòng)態(tài)供應(yīng)缺口。加之期現(xiàn)價(jià)差有所收窄，套利窗口關(guān)閉，倉(cāng)單壓力進(jìn)一步緩解。

　　截至6月2日，注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量加上有效預(yù)報(bào)在內(nèi)已經(jīng)降至15.1萬(wàn)手，較峰值減少2.4萬(wàn)手。

　　供需改善升水幅度或?qū)⑹芟?/strong>

　　PTA1505合約交割結(jié)束后，部分交割貨物開(kāi)始流入現(xiàn)貨市場(chǎng)。此次調(diào)研中，多家企業(yè)也向記者證實(shí)，目前倉(cāng)單趨于繼續(xù)流出狀態(tài)。

　　據(jù)了解，自5月合約順利交割后，部分倉(cāng)單開(kāi)始流向現(xiàn)貨市場(chǎng)。一方面，5月合約多頭接貨后將倉(cāng)單轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨以滿足下游生產(chǎn)需求；另一方面，由于現(xiàn)貨供需偏緊，價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，期貨升水幅度有所收窄，其繼續(xù)持有倉(cāng)單的意愿減弱，部分倉(cāng)單開(kāi)始轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨銷售而流出?！霸谙楮槢](méi)有開(kāi)車前，倉(cāng)單會(huì)陸續(xù)變現(xiàn)?！苯K華西村股份有限公司特種化纖廠采購(gòu)部經(jīng)理孟憲利表示，就當(dāng)前PTA的開(kāi)工情況來(lái)看，尚難滿足下游生產(chǎn)需求。但6月以后，市場(chǎng)情況可能發(fā)生改變。

　　據(jù)江蘇三房巷國(guó)際貿(mào)易有限公司的卞志偉介紹，目前期現(xiàn)價(jià)差已從4、5月份最高時(shí)的200多元/噸縮小至150—180元/噸，后期隨著部分PTA裝置重啟，市場(chǎng)信心將階段性走弱，對(duì)期價(jià)形成壓制，1509合約升水幅度或受限。

　　調(diào)研中記者了解到，目前PTA廠家?guī)齑嬲w偏低，短期市場(chǎng)供應(yīng)仍偏緊。以恒力石化為例，其動(dòng)態(tài)庫(kù)存甚至為負(fù)，該企業(yè)5—6月的停車檢修計(jì)劃已經(jīng)取消，并計(jì)劃將全年裝置負(fù)荷開(kāi)滿、開(kāi)足。

　　“6月以后，隨著前期揚(yáng)子、佳龍、三菱等檢修停車裝置重啟，同時(shí)四川晟達(dá)100萬(wàn)噸新產(chǎn)能面臨釋放壓力，加之市場(chǎng)預(yù)期翔鷺石化PTA裝置也有重啟可能，PTA整體負(fù)荷趨于提升。而下游聚酯6月消費(fèi)需求進(jìn)入淡季，聚酯負(fù)荷趨于下滑。屆時(shí)PTA動(dòng)態(tài)供需將由目前的緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)向?qū)捤??！睆埖抡f(shuō)，在原油價(jià)格反彈等相關(guān)利好已大部分兌現(xiàn)的情景下，PTA期貨升水預(yù)期將逐漸弱化。

　　根據(jù)鄭商所的倉(cāng)單管理辦法，每年9月第12個(gè)交易日（不含該日）之前注冊(cè)的PTA標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，在該月第15個(gè)交易日（含該日）之前全部注銷。因此，不同于5月的是，9月合約后期將面臨倉(cāng)單注銷壓力，即9月合約接貨后無(wú)法繼續(xù)轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月。期貨升水局面或因此逐漸趨于收窄。

　　不過(guò)，也有市場(chǎng)人士提出，期價(jià)對(duì)現(xiàn)貨升水的格局預(yù)計(jì)較難改變。在申銀萬(wàn)國(guó)期貨分析師宮慶彬看來(lái)，當(dāng)前，PTA產(chǎn)能過(guò)剩的邊際利空影響在逐步減弱，對(duì)于遠(yuǎn)期合約來(lái)講，國(guó)際油價(jià)反彈帶來(lái)的成本上升，將成為維持其價(jià)格偏高的重要原因。另外，終端市場(chǎng)方面，紡織品需求維持一定增速，下游企業(yè)利潤(rùn)狀況相對(duì)往年有所改善。

　　“遠(yuǎn)期成本及需求的偏好預(yù)期，將會(huì)對(duì)期貨價(jià)格形成較大支撐。”宮慶彬表示，現(xiàn)貨價(jià)格則受制于近期需求季節(jié)性走弱、庫(kù)存壓力等因素，表現(xiàn)偏弱。他認(rèn)為，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格仍會(huì)整體升水。不過(guò)，考慮到PTA產(chǎn)能過(guò)剩背景，對(duì)于1509合約，其對(duì)現(xiàn)貨的升水幅度預(yù)計(jì)不會(huì)太大，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)有限。

　　“螞蟻搬家”終將期現(xiàn)回歸

　　在高升水的引導(dǎo)下，PTA期貨倉(cāng)單不斷刷新著紀(jì)錄水平。5月交割雖然消化了一部分倉(cāng)單，但靜態(tài)來(lái)看，剩余的倉(cāng)單量仍然處于歷史高位。

　　從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，5月合約到期交割倉(cāng)單69208張，折合34.6萬(wàn)噸PTA貨物。而5月中旬，期貨倉(cāng)單預(yù)報(bào)總量仍高達(dá)16萬(wàn)張，完全扣除5月交割的6.9萬(wàn)張的量后，仍剩余9萬(wàn)余張倉(cāng)單，約折合45萬(wàn)噸PTA。

　　此外，有市場(chǎng)人士猜測(cè)，倉(cāng)單有可能出現(xiàn)了“螞蟻搬家”。5月交割貨當(dāng)中應(yīng)有部分為5月、9月期現(xiàn)套利操作，即5月接貨后倉(cāng)單會(huì)被轉(zhuǎn)移至9月合約上。

　　“實(shí)際上，3月中旬開(kāi)始，5、9月間價(jià)差超過(guò)160元/噸，資金成本合適的機(jī)構(gòu)不僅在做期現(xiàn)套利，拿不到現(xiàn)貨時(shí)也直接在盤(pán)面上進(jìn)行5、9月正套的操作，也就是說(shuō)，5月合約的部分交割量也許并不會(huì)直接流入現(xiàn)貨市場(chǎng)，而是繼續(xù)留在交割庫(kù)，等待9月合約的到期。”王園園說(shuō)。

　　對(duì)于9月合約上是否會(huì)在出現(xiàn)大量交割，市場(chǎng)人士認(rèn)為，一方面，要看供給端是否會(huì)惡化，首先考慮的是翔鷺的新線能否開(kāi)起來(lái)，這對(duì)于后期倉(cāng)單的消化起到?jīng)Q定性作用。從此次調(diào)研的結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是企業(yè)還是投資人士都認(rèn)為翔鷺裝置6月開(kāi)起來(lái)的希望非常渺茫，因此6月PTA可能繼續(xù)維持供需的相對(duì)平衡。同時(shí)，9月合約升水預(yù)期會(huì)收窄，期貨倉(cāng)單吸引力將轉(zhuǎn)弱，后期或有加速流出可能。另一方面，需求端聚酯的開(kāi)工估計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)弱。盡管目前聚酯工廠的開(kāi)工負(fù)荷仍維持在非常高的水平，但聚酯對(duì)應(yīng)的下游織造卻沒(méi)有更多的亮點(diǎn)。特別是PTA下游的瓶片行業(yè)馬上要進(jìn)入到傳統(tǒng)淡季，而短纖下游需求也不是特別看好，需求端整體不容樂(lè)觀。

　　“6—8月天氣炎熱，限產(chǎn)限電等因素將制約聚酯開(kāi)工，下游負(fù)荷下調(diào)是大概率事件，9月合約上仍舊會(huì)面臨一定庫(kù)存壓力。”業(yè)內(nèi)人士稱。

　　在張德看來(lái)，后期PTA倉(cāng)單的消化關(guān)鍵還是要看期貨升貼水變化以及市場(chǎng)參與者對(duì)后市價(jià)格的預(yù)期。目前，這場(chǎng)“倉(cāng)單熱潮”已經(jīng)逐漸消退，期貨市場(chǎng)蓄水池和減壓閥作用效果明顯。無(wú)論9月合約如何演繹， 期現(xiàn)回歸終是市場(chǎng)王道。