5月中下旬地方債存量置換啟動、定向正回購、利率市場化加速等利空因素疊加，使債券市場如同驚弓之鳥，大幅度殺跌，周二起國債期貨有所反彈。目前地方債問題仍不時發(fā)酵，建議關(guān)注大跌后的逢低做多機(jī)會。

PSL結(jié)合定向正回購

定向正回購并非央行政策轉(zhuǎn)向，與抵押補(bǔ)充貸款（PSL）同時進(jìn)行，是央行在實施中國版扭曲操作。6月1日傳聞央行針對特定銀行進(jìn)行了PSL，以提供基礎(chǔ)貨幣，本次PSL的利率降至3.1%。6月2日央行官方微博確認(rèn)了PSL，并公布了PSL操作細(xì)節(jié)：5月末資金余額6459億元，1—5月新增2628億元。5月下旬央行還進(jìn)行了定向正回購。結(jié)合起來看，市場恍然大悟，原來央行在進(jìn)行鎖短放長的中國版扭曲操作。

央行一方面利用定向正回購收回短期過于充裕的流動性，另一方面利用PSL釋放中長期流動性，意在將短期低利率向中長期傳導(dǎo)，目的是壓低中長期利率。有人質(zhì)疑PSL的量太少，但是我們認(rèn)為量不是最關(guān)鍵的因素，3.1%的價格才是核心因素，央行有意將中長期利率往下引導(dǎo)。

扭曲操作，起源于美國。2011年9月21日，美國實施了兩輪QE之后，聯(lián)邦公開市場委員會宣布，維持0—0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變，同時宣布推出4000億美元的扭曲操作。扭曲操作時間段為2011年9月到2012年6月，在此期間購買10年期以上的長期國債4000億美元，同時出售相同規(guī)模的3年期或更短期的國債，為的是壓低長期利率，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。我們認(rèn)為，中國版的扭曲操作也會起到壓低中長期利率的作用，對債市是利多的。

大額存單利空有限

6月2日，央行公布了《大額存單管理暫行辦法》，決定推出大額存單產(chǎn)品，發(fā)行利率以市場化方式確定。大額存單可以提高利率的自由浮動范圍，但又不至于全面沖擊銀行的負(fù)債成本和凈利差，因此，國際上很多國家都將大額存單作為實現(xiàn)利率市場化的突破口。大額存單的推出，意味著我國利率市場化正在加速，而利率市場化會讓人為壓低的利率抬升。以美國經(jīng)驗為例，大額存單略低于拆借利率，但遠(yuǎn)高于管制的存款利率，因此，大額存單的推出，會抬升銀行的資金成本。從這個角度看，大額存單的推出對債市有一定利空影響。

但在目前的情況下，大額存單的利空作用有限。當(dāng)前我國利率市場化已經(jīng)進(jìn)入尾聲，大額存單對存款的分流作用有限。此外，由于大額存單可以通過第三方平臺質(zhì)押、交易，流動性好于理財，所以會分流理財產(chǎn)品，甚至?xí)鸩教娲碡敭a(chǎn)品。央行也明確表示“大額存單逐步替代理財?shù)雀呃守?fù)債產(chǎn)品”，也就是說大額存單可能不僅不推升銀行資金成本，反而可能降低銀行的資金成本。因此，大額存單對債市的利空影響有限。

本輪債市的大幅調(diào)整重要原因就是地方債存量置換開啟。該事件的利空沖擊影響有望減弱，地方債擴(kuò)容短期對債市有所壓制，但是由于地方債問題已經(jīng)發(fā)酵了較長時間，市場對其會有“審美疲勞”。

綜上，在央行扭曲操作引導(dǎo)中長期利率下行的背景下，不宜對債市過分悲觀，后期可關(guān)注逢低做多的操作機(jī)會。