近期，上證綜指即將沖關(guān)5000點(diǎn)一線，但籌碼壓力彰顯，期指也隨之出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。從技術(shù)形態(tài)來看，目前期指所處點(diǎn)位似有構(gòu)筑雙頭之嫌。同時(shí)伴隨股指沖關(guān)5000點(diǎn)屢屢敗退，投資者對期指是否構(gòu)筑頂部的疑慮有所增加。我們認(rèn)為，期指牛市遠(yuǎn)未結(jié)束。從短期來看，滬指攻破5000點(diǎn)已經(jīng)為時(shí)不遠(yuǎn)。

期指升水逐步修復(fù)

近幾日，期指走勢明顯弱于現(xiàn)貨指數(shù)，其中的原因主要在于期指升水過高，滬深300和中證500股指期貨最為突出。近期，滬深300股指期貨當(dāng)月合約的名義升水高至100點(diǎn)之上，中證500股指期貨當(dāng)月合約的名義升水則高至400點(diǎn)以上。如果考慮目前期指上市合約覆蓋了每年5—7月的成分股分紅旺季，則期指經(jīng)分紅修正后的實(shí)際升水將比名義升水更上一層。高升水提供了十分可觀的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，對期指走勢形成不利影響。

通常而言，期指升水可以看成空頭的緩沖墊或者防護(hù)盾。這是由于當(dāng)期指升水過高至超出套利成本閾值時(shí)，套利資金便可入場進(jìn)行正向套利。正向套利頭寸的構(gòu)成是做多現(xiàn)貨、做空期貨，這顯然將對期貨形成打壓，從而利于空頭而不利于多頭。

從另一個(gè)角度說，期指升水表明期貨相對于現(xiàn)貨漲幅過快。因此，期指升水過高修正的方式是期指漲幅速度放慢。即期貨上漲比現(xiàn)貨少，或者期貨下跌比現(xiàn)貨多，或者兩種綜合作用。如果期指升水太高，意味著現(xiàn)貨比期貨多漲一大段，或者少跌一大段才能修復(fù)升水。在實(shí)際走勢中，現(xiàn)貨多漲一大段往往難度較大，相反少跌一大段則較易實(shí)現(xiàn)。因此，在期指實(shí)際走勢中，當(dāng)期指升水過高時(shí)，修正的方式往往是現(xiàn)貨少跌一大段。換個(gè)角度來說，就是期貨比現(xiàn)貨多跌一大段。這就是為何當(dāng)期指升水過高時(shí)，后期往往容易出現(xiàn)較大跌幅的原因所在。

具體到當(dāng)前行情，由于前幾日期指升水過大，周三便出現(xiàn)了期指跌幅大于現(xiàn)貨指數(shù)的情景。從周三最新數(shù)據(jù)來看，滬深300當(dāng)月合約的名義升水已經(jīng)降至39點(diǎn)，考慮分紅因素，修正后的實(shí)際升水僅有51點(diǎn)。中證500當(dāng)月合約的名義升水已經(jīng)降至123.21點(diǎn)，分紅修正后的實(shí)際升水僅有131.2點(diǎn)，該水平已較前期大幅收斂。換言之，高升水造成的多頭不利因素已經(jīng)有所消化。

央行態(tài)度未變

據(jù)報(bào)道，央行近期針對特定銀行進(jìn)行了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）操作，以提供基礎(chǔ)貨幣。PSL利率降至3.1%，大幅低于去年國開行萬億PSL的4.5%。

PSL于2014年開始運(yùn)用。從去年年底政府披露的細(xì)節(jié)來看，國開行獲得1萬億元PSL額度，利率定為4.5%，支持棚戶區(qū)改造等中長期項(xiàng)目。按照央行要求，該筆貸款期限為3年，采取“一次到賬、按年支取”的方式，利率每年調(diào)整一次。今年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露，一季度對國開行撥付PSL資金1318億元，累計(jì)撥付5149億元。

值得注意的是，上周央行重啟正回購，回籠資金超過千億元。兩者結(jié)合來看，央行重啟PSL意在釋放中長期資金，兩者的綜合作用為縮短放長，類似于美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)操作OT。旨在鎖定充裕的短期流動(dòng)性，釋放稀缺的長期流動(dòng)性，從而引導(dǎo)低利率從短端向中長端傳導(dǎo)，這充分體現(xiàn)出了央行態(tài)度未變。

此外，由于央行采取了類似美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)操作OT的方式?；仡檨砜?，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)OT大約是在2011年9月，即QE2和QE3期間。從效果來看，QE2結(jié)束后國債收益率明顯下降，隨后的OT操作進(jìn)一步穩(wěn)定了國債長端利率預(yù)期，推動(dòng)了長端利率穩(wěn)中趨降。

因此，央行OT操作有利于降低中長端利率，顯示出央行寬松基調(diào)未改變。這對期指后市走勢形成支撐。

整體來看，經(jīng)過周三下跌之后，期指升水已經(jīng)明顯收斂，對多頭的不利因素已經(jīng)有所消化。近期期指資金面偏緊，巨型IPO開閘等因素都已經(jīng)有所消化。目前，期指踟躕不前的主要原因在于市場缺乏信心，對上證5000點(diǎn)的籌碼壓力較為忌憚。預(yù)計(jì)，隨著周五新股凍結(jié)資金回流，期指有望扭轉(zhuǎn)目前“情怯”格局。從長線來看，期指的牛市基礎(chǔ)依然堅(jiān)若磐石。操作上，仍建議持有中長線多單為主。但考慮近期波動(dòng)加大，建議投資者放寬止損范圍。