投資要點：

12中富01本息兌付大限（2015年5月28日）的臨近，但發(fā)行人珠海中富經(jīng)營情況未見好轉(zhuǎn)，股東以及銀團未有對公司施以援手，償債賬戶截至22日仍有4.42億元缺口，中誠信已將公司主體評級降至BB。

基本面分析：

珠海中富內(nèi)外受困，債券持有人靜待公司困境反轉(zhuǎn)但遲遲未來，凸顯債權人被動地位。等待公司經(jīng)營困境反轉(zhuǎn)？目前公司2015年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流面臨較大壓力，難以為公司償債提供額外資金，短期剛性債務償債壓力大但自有手段已捉襟見肘。等待大股東救助？CVC以己利為重，自2007年CVC成為珠海中富的實際控制人后，其對公司的經(jīng)營鮮有支持，在公司經(jīng)營出現(xiàn)滑坡后依然通過控制分紅以及溢價出售關聯(lián)方少數(shù)股東權益等途徑獲得投資回報，而新股東捷安德實業(yè)資本實力成迷，但以目前信息來看，其難給予公司大額資金或者擔保支持。等待銀行施以援手？銀團持續(xù)強勢，采取不新增貸款、不釋放抵押物的態(tài)度，嚴重限制了公司資金和資產(chǎn)流動性，甚至已影響到公司后續(xù)正常融資活動。我們認為相比起CVC和銀團均采取了各種措施最大化保障自身的權利，債券持有人面對公司在經(jīng)營和管理上的變化只能無奈接受，凸顯債權人被動地位。

12中富01出現(xiàn)逾期概率較大，但仍有較多因素支持公司完成后續(xù)全額兌付。根據(jù)公司公布的最新償債措施實施情況，償債資金缺口仍高達4.42億元，且償債資金補缺口主要還看銀團和股東臉色，在短時間內(nèi)對股東及銀行資金調(diào)度要求極高，12中富01出現(xiàn)逾期兌付的概率較大。但我們認為公司實際資產(chǎn)價值對有息債務覆蓋能力充足，新股東有動力參與并改善公司經(jīng)營狀況，此外公司仍有動力后續(xù)通過公募市場直接融資，這些因素都將支持公司完成后續(xù)全額兌付。

“12珠中富MTN1”的持有人極有可能面臨類似“11天威MTN2”持有人需要主動維權的局面。就目前情況來看，12中富01很有可能出現(xiàn)逾期兌付本息的情況，由于未有設臵交叉違約條款，珠海中富的中票在公司出現(xiàn)破產(chǎn)前難以實現(xiàn)加速清償。債券持有人由于缺乏相關約定保障，面對公司在經(jīng)營和管理上的變化只能處于尷尬的被動接受局面，“12珠中富MTN1”持有人也極有可能通過持有人大會主動維權。我們認為類似于天威中票持有人的維權行為可以看作是信用市場“正常化”的第二步，信用市場“正常化”后債券的風險定價機制與對債權人的保障條款將密切相關。

信用策略：

資金價格維持在較低水平。上周銀行間7天期質(zhì)押回購利率在1.96%至2.01%區(qū)間波動，短端資金價格維持在較低水平。上周央行未有進行公開市場逆回購操作，同時恰逢新股申購分流資金，但資金面依然維持寬松。

評級負面調(diào)整步伐加速。上周共有包括北方華錦化工、酒泉鋼鐵、開灤能源以及冀東水泥共4家發(fā)行人主體評級被調(diào)整至負面，珠海中富經(jīng)歷連續(xù)級別調(diào)整后已降至BB的投機級別。5、6、7月份是歷年來評級調(diào)整高峰期，近期評級負面調(diào)整的步伐已開始加速，需關注年報表現(xiàn)較弱的發(fā)行人評級調(diào)整風險，我們認為低評級將繼續(xù)承壓，維持中高等級、3年及以內(nèi)久期的投資組合。