5月中旬以來，國債期貨主要以區(qū)間振蕩為主，短期趨勢(shì)并不明顯，不過，盤整后國債期貨或許將面臨方向性選擇。中長期看，我們認(rèn)為債市收益率始終會(huì)反映基本面的情況，在基本面難見好轉(zhuǎn)、資金和政策寬松的情況下，中長期仍有下行空間。短期內(nèi)，市場(chǎng)仍對(duì)地方債發(fā)行的負(fù)面影響較為擔(dān)心，市場(chǎng)情緒并不高，做多意愿不強(qiáng)，不排除收益率小幅上行的可能。但是，我們認(rèn)為，以國債期貨當(dāng)前的點(diǎn)位看，后者帶來的做空機(jī)會(huì)不如前者帶來的做多機(jī)會(huì)大，投資者應(yīng)把握當(dāng)前低位的買入機(jī)會(huì)。

 

基本面支持長端收益率下行

 

從上周公布的宏觀和金融數(shù)據(jù)來看，投資不振，消費(fèi)較低，需求疲弱，經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)改善，仍存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)增加值同比增長5.9%，汽車、水泥、粗鋼、生鐵、原煤、焦炭等產(chǎn)品的產(chǎn)量同比負(fù)增長，發(fā)電量1—4月同比幾乎為0，顯示經(jīng)濟(jì)依然低迷。4月投資增速同比滑落至10%以下，是過去10年來首次個(gè)位數(shù)增長。其中，1—4月制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資較1—3月同比增速分別回落0.5%、2.7%和2.5%，這意味著拉動(dòng)投資的三個(gè)主要方面均出現(xiàn)回落，基建對(duì)投資的拉動(dòng)作用也在減弱，而地產(chǎn)投資回落更為明顯，無論是商品房銷售面積還是住宅和辦公樓銷售面積同比下降幅度均較大，待售情況不容樂觀。投資不暢通的主要原因是資金和融資不順暢。1—4月地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比下降2.5%，其中國內(nèi)貸款、利用外資以及定金和預(yù)收款均同比下滑；固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長6.5%，增速仍在回落；4月社融數(shù)據(jù)也出現(xiàn)萎縮，新增貸款出現(xiàn)下滑。

 

長端國債的收益率主要反映經(jīng)濟(jì)基本面情況。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌落至與2008年相當(dāng)?shù)乃剑幱跉v史非常低的位置，但是10年期國債到期收益率的月度均值依然在3.5%附近，與歷史低點(diǎn)相距較大，與當(dāng)前基本面情況不匹配。因此，從空間的角度看，長端有下落的空間。從時(shí)間角度看，我們認(rèn)為基本面至少在二季度難以反轉(zhuǎn)，同時(shí)貨幣政策具有連續(xù)性，資金面寬松也具有持續(xù)性，這給了長端收益率回落的時(shí)間。從這兩方面看，做多國債期貨，博取長端收益率下行，是以時(shí)間換空間的策略。

 

地方債發(fā)行抑制市場(chǎng)情緒

 

萬億規(guī)模的地方債發(fā)行是近期市場(chǎng)較為擔(dān)心的利空因素，仍抑制市場(chǎng)情緒。市場(chǎng)擔(dān)心主要集中在兩個(gè)方面：一是地方債發(fā)行的利率偏高，這會(huì)對(duì)利率債的定價(jià)有負(fù)面引導(dǎo)；二是地方債供應(yīng)量大，這會(huì)擠壓其他利率債的需求空間。

 

從周一江蘇省地方債發(fā)行的情況看，發(fā)行利率僅高于同期限國債5天均值2BP左右，屬于較低水平，地方債對(duì)利率債的定價(jià)負(fù)面影響應(yīng)較小。這與地方債發(fā)行和承銷的要求有一定關(guān)系，也與地方債使用空間的拓寬致其吸引力增加有關(guān)。同時(shí)，從地方債以及周二國開債的發(fā)行倍數(shù)上看，地方債的發(fā)行并沒有擠壓國開債的需求，國開債全場(chǎng)倍數(shù)依舊在2.5倍左右。考慮到社?；?、外資等機(jī)構(gòu)入市提供了部分地方債需求，而降息降準(zhǔn)等提供了資金供給，結(jié)合這些因素，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)地方債的反應(yīng)略過度。

 

此外，考慮到江蘇省地方債發(fā)行已經(jīng)塵埃落定，這相當(dāng)于為其他省市地方債收益率定下基準(zhǔn)，其他省市地方債只需在此基礎(chǔ)上增加部分信用利差。如果國債收益率有較大幅度的上升，那么其他省市地方債發(fā)行的收益率可能與江蘇省發(fā)生較大偏離。這客觀上制約了國債收益率的上升。

 

整體看，從策略角度看，相比較博取地方債帶來的短期利空收益，不如將眼光放長遠(yuǎn)，博取基本面帶來的中長期利多收益。在當(dāng)前國債期貨價(jià)格處于支撐位附近的情況下，以支撐位作為止損位，做多國債，以時(shí)間換空間，是當(dāng)前更好的策略。