2014年年底，股債趨勢(shì)性雙牛曾成為市場(chǎng)一致預(yù)期，但今年以來(lái)，股指牛市特征鮮明而國(guó)債則明顯偏弱，截至5月14日，五年期期債主力合約僅微漲0.73%，即使考慮到國(guó)債期貨高杠桿特征，其漲幅也遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)的33%和中證500指數(shù)的65.6%，而股債蹺蹺板效應(yīng)、地方債置換等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可能是抑制國(guó)債持續(xù)走強(qiáng)的主要因素。

短期看，國(guó)債價(jià)格更多受供需和經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期影響，而在經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期偏弱的前提下，2月25日至4月8日期間國(guó)債階段性走低。從時(shí)間點(diǎn)看，3月11日99是五債的階段性高點(diǎn)，同日財(cái)政部確認(rèn)年內(nèi)1萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃，由于地方債性質(zhì)近似于國(guó)債，在債券配置資金未有顯著增加的前提下，供給端大幅增加對(duì)國(guó)債價(jià)格將產(chǎn)生明顯沖擊。

現(xiàn)階段看，隨央行超預(yù)期大力度降準(zhǔn)、三部委特急發(fā)文賦予地方債質(zhì)押資格等對(duì)沖政策的出臺(tái)，地方債供給沖擊擔(dān)憂(yōu)有所緩解。值得注意的是，“財(cái)庫(kù)102號(hào)文”規(guī)定地方債置換要在8月31日之前完成，這意味著每月置換額度近3000億元，加上商業(yè)銀行置換和質(zhì)押之間存在時(shí)滯和成本問(wèn)題，置換過(guò)程中流動(dòng)性存在階段性趨緊可能，因此，地方債供給沖擊風(fēng)險(xiǎn)難言結(jié)束。

此外，去年11月至今，央行累計(jì)降息90基點(diǎn)和降準(zhǔn)150基點(diǎn)，目前銀行間隔夜Shibor和10年期國(guó)債收益率均降至近五年低點(diǎn)，其中隔夜Shibor僅1.18%，距2008年低點(diǎn)0.8%約40基點(diǎn)左右，未來(lái)仍有降準(zhǔn)降息壓力，但邊際刺激效應(yīng)遞減?？傮w上，國(guó)債價(jià)格短期上行動(dòng)能趨弱，可能呈現(xiàn)振蕩偏弱走勢(shì)。

中長(zhǎng)期看，國(guó)債價(jià)格走勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹形勢(shì)。2008年至今，國(guó)債價(jià)格共有四次呈現(xiàn)階段性走牛格局，2008年和2014年牛市特征最為顯著，但所處宏觀環(huán)境有所不同。其中2008年受全球金融危機(jī)沖擊，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向超預(yù)期寬松，驅(qū)動(dòng)10年期國(guó)債收益率4個(gè)月內(nèi)由4.54%高位迅速降至2.82%，其間呈現(xiàn)單邊快速走牛格局。但之后由于經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)，國(guó)債歷時(shí)逾4個(gè)月的牛市也隨之結(jié)束。

2014年至今，國(guó)債價(jià)格則呈現(xiàn)明顯的慢牛格局，所對(duì)應(yīng)的宏觀環(huán)境是低增長(zhǎng)低通脹的新常態(tài)，最新公布的1—4月投資增速繼續(xù)加速萎縮，降至14年來(lái)新低，其中基建增速罕見(jiàn)大幅放緩，回落幅度為逾三年最高。房地產(chǎn)投資增速首次跌破10%，前期密集政策出臺(tái)尚未扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)頹勢(shì)，而制造業(yè)繼續(xù)加速下行至6年新低。綜合比較，經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期不存在類(lèi)似2009年的短期逆轉(zhuǎn)條件，預(yù)計(jì)國(guó)債慢牛格局仍將持續(xù)，等待低點(diǎn)買(mǎi)入機(jī)會(huì)依然是相對(duì)安全的中長(zhǎng)期操作策略。