近期，受資金面偏緊及股市大漲影響，中長(zhǎng)端利率出現(xiàn)一定幅度的反彈。上周美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)對(duì)未來(lái)利率前景預(yù)期，美元指數(shù)大幅調(diào)整，人民幣匯率預(yù)期轉(zhuǎn)穩(wěn)，資本流出對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性沖擊減弱，在央行多次下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率引導(dǎo)下，資金利率有望回落。匯豐PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)缺乏支撐，債券牛市尚未走完，多單可繼續(xù)持有。

經(jīng)濟(jì)未企穩(wěn)，寬松仍可期

3月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽值49.2，大幅低于預(yù)期50.5，創(chuàng)近11個(gè)月來(lái)新低。3月是傳統(tǒng)開(kāi)工旺季，但匯豐PMI預(yù)覽值仍大幅低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)并未企穩(wěn)，下行壓力猶存。

匯豐PMI下行主要受新訂單指數(shù)和產(chǎn)出指數(shù)下滑影響。新訂單指數(shù)加速下行，與房地產(chǎn)投資下行有關(guān)。3月30個(gè)城市房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)疲軟，從傳導(dǎo)鏈條看，房地產(chǎn)投資短期難以企穩(wěn)。新訂單下行抑制企業(yè)生產(chǎn)和采購(gòu)，從數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)出和就業(yè)指數(shù)繼續(xù)下行，生產(chǎn)疲弱將繼續(xù)抑制采購(gòu)與購(gòu)進(jìn)價(jià)格，企業(yè)未來(lái)繼續(xù)以庫(kù)存去化為主。經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，預(yù)計(jì)3月工業(yè)增加值將再度明顯走低，從而推動(dòng)貨幣政策寬松再度加碼。

美國(guó)暫緩加息，人民幣貶值壓力緩解

上周美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議基調(diào)明顯偏鴿派，美元錄得兩年多最差表現(xiàn)。美國(guó)暫緩加息使人民幣貶值壓力緩解，資本外流壓力得到緩解。由于美元匯率單邊升值趨緩，創(chuàng)造了人民幣匯率企穩(wěn)的外部條件。與此同時(shí)，支持人民幣匯率走強(qiáng)的內(nèi)部因素在增加。一方面，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等陸續(xù)在3月31日前申請(qǐng)加入中國(guó)倡導(dǎo)和籌建的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，同時(shí)“一帶一路”的戰(zhàn)略具體方案也將發(fā)布，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略推行過(guò)程中需要保持匯率適度強(qiáng)勢(shì)。另一方面，隨著美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的“衰退性順差”仍會(huì)保持高位，市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)單邊升值預(yù)期的改變使得外匯占款出現(xiàn)短期回升，這對(duì)人民幣匯率形成支持。

總體來(lái)看，近期匯率使得國(guó)內(nèi)實(shí)施寬松貨幣政策壓力減緩。從離岸市場(chǎng)來(lái)看，1年期人民幣Repo利率從5.55%的高點(diǎn)回落至50BP左右，且離岸人民幣匯率由3月初高位6.30一路回落至6.20附近，這為國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松留出空間。

回購(gòu)利率連續(xù)下調(diào)

周二央行公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行150億7天逆回購(gòu)操作，同時(shí)下調(diào)逆回購(gòu)利率10BP至3.55%，本次為月內(nèi)第三次下調(diào)回購(gòu)利率，央行引導(dǎo)短期資金利率下行意圖明顯。

過(guò)去三個(gè)月的時(shí)間里，央行在存貸款市場(chǎng)上大力度減息，但由于銀行負(fù)債端成本難下，銀行間市場(chǎng)利率（3M）已提升至5%—5.5%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本略有下降，但金融機(jī)構(gòu)資金成本反而上升，息差被極大壓縮，新增融資利率難有下行空間。如果引導(dǎo)資金利率下行的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，不排除加碼逆回購(gòu)或定向SLF及全面降準(zhǔn)的可能，以資金利率下行為主的牛陡行情可期。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期一旦形成，持續(xù)時(shí)間往往超預(yù)期，中間雖有小周期反彈，但在大的經(jīng)濟(jì)周期下不可持續(xù)。對(duì)債市而言，經(jīng)濟(jì)下行周期尚未結(jié)束，利率下行趨勢(shì)尚未結(jié)束。若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小周期的企穩(wěn)反彈，則是多單逢低加倉(cāng)機(jī)會(huì)。目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)缺乏支撐，貨幣政策寬松窗口再次打開(kāi)，債券牛市未走完，期債多單可繼續(xù)持有。