央行再次降息后，利率并未出現(xiàn)大幅下行，國債期貨不僅沒有屢創(chuàng)新高，反而陷入調(diào)整之中。降息的市場反應(yīng)與預(yù)期大相徑庭，我們不禁想問：到底發(fā)生了什么，債券的牛市難道就此終結(jié)了嗎？

央行3月1日起再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸基準(zhǔn)利率：一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25%至2.5%，同時(shí)將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。雖然利率調(diào)降，但是由于商業(yè)銀行往往選擇存款利率也一浮到頂，負(fù)債端成本并未有太多降低。因此簡單降息可能并未能有效引導(dǎo)市場收益率的下行，后期還要寄希望于持續(xù)的降準(zhǔn)，才能降低實(shí)體企業(yè)的資金成本。

市場資金面保持平穩(wěn)，但是由于本周二開始連續(xù)有23只新股IPO申購，預(yù)計(jì)凍結(jié)資金將達(dá)2萬億元之巨?？鏘PO的資金出現(xiàn)緊張，周一銀行間同業(yè)拆借7天利率為4.77%，上升3.4個(gè)基點(diǎn)。加上新股申購解凍后緊接著是季末資金的密集需求，本月資金面將會小幅趨緊。

2月國內(nèi)出口增速48.3%，進(jìn)口增速-20.5%，貿(mào)易順差606.2億美元。出口增速創(chuàng)近年來新高，進(jìn)口增速創(chuàng)近年來新低，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高。單純從數(shù)據(jù)上看，進(jìn)口增幅遠(yuǎn)超市場預(yù)期，但是并不能簡單地反映國際市場需求復(fù)蘇拉動(dòng)出口回升。去年1月存在虛假貿(mào)易較多，出口的基數(shù)偏高，如果剔除虛假貿(mào)易部分，去年的出口基數(shù)應(yīng)該是偏低的。因此，2月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不太樂觀。

兩會政府工作報(bào)告下調(diào)了對2015年經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣增速等多項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)期。其中，GDP增長目標(biāo)調(diào)整至7%左右，低于市場預(yù)期，對于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能性較大，也預(yù)示著接下來的貨幣政策寬松力度可能會減弱。CPI維持3%的增幅，可見政府對于避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮還是有著一定的信心。在這樣的情況下，CPI全年前低后高的走勢應(yīng)無懸念，貨幣寬松的空間減小。對于M2的增幅，預(yù)期增長12%左右，政府并沒有給出一個(gè)硬指標(biāo)，而是結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，進(jìn)行適度調(diào)節(jié)。從政府工作報(bào)告的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的表述上看，2015年的貨幣政策想象空間比市場預(yù)期要小得多。這也是兩會期間股債雙殺背后的深層次原因。

自從2014年12月以來，國內(nèi)的降息以及降準(zhǔn)措施，激發(fā)了市場的放松預(yù)期。隨著放松預(yù)期的屢屢加強(qiáng)，人民幣貶值壓力也持續(xù)升溫。尤其是美聯(lián)儲退出QE后，加息時(shí)間表日漸臨近，人民幣出現(xiàn)了一波明顯的貶值。這也給央行造成了貨幣政策的兩難局面，如果繼續(xù)降準(zhǔn)降息進(jìn)行貨幣寬松，將造成人民幣走軟國際資本流出；如果寬松操作告一段落，疲弱的經(jīng)濟(jì)將滑向通縮的邊緣，這是政府最不愿看到的一幕。

我們認(rèn)為，自2014年年初開啟的債券牛市，已進(jìn)入強(qiáng)弩之末。雖然從貨幣周期上看，央行的降息降準(zhǔn)操作剛剛開始，但是市場的降息預(yù)期其實(shí)已持續(xù)了一年有余。十年期國債的收益率已降至2013年年初下方，完成整整一輪牛熊輪回。但是一年期國債與十年期國債的利差相比2013年年初大幅收窄。遠(yuǎn)期利率下行過快，導(dǎo)致期限曲線過于平坦，這已過度體現(xiàn)了市場對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。若預(yù)期被證偽，則國債期貨將面臨巨大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。