宏觀

一、 美元指數(shù)開(kāi)始調(diào)整格局

美元指數(shù)作為一系列匯率的一個(gè)加權(quán)指數(shù)，反映美國(guó)與其主要貿(mào)易貨幣的自由兌換貨幣的強(qiáng)弱上。在美元指數(shù)構(gòu)成的一攬子貨幣上，歐元是權(quán)重最重的一個(gè)貨幣，歐元的走勢(shì)自然也成為與美元指數(shù)的重要影響因素。未來(lái)一段時(shí)間歐元兌美元將有所反彈。第一，目前歐元對(duì)美元匯率已經(jīng)反映歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的差異。目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表停止擴(kuò)張，未來(lái)歐洲央行計(jì)劃將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2.1萬(wàn)億擴(kuò)張至3.7萬(wàn)億。但從歐元兌美元匯率和兩大央行資產(chǎn)負(fù)債表比率關(guān)系來(lái)看，目前的匯率水平已基本反映此次歐洲央行QE導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張差異。 第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有想象的那么好，最近美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有走弱的跡象，至少是喜憂參半，不像前一段時(shí)間那么強(qiáng)。第三，QE導(dǎo)致歐洲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降。第四，在歐央行QE之后，市場(chǎng)對(duì)于歐洲的經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯改善。但來(lái)自希臘和烏克蘭危機(jī)的不確定性將壓制歐元反彈幅度和節(jié)奏。

影響美元指數(shù)的第二大權(quán)重貨幣來(lái)自日元。日本央行在2月18日的央行貨幣政策會(huì)議上如期“按兵不動(dòng)”，但上調(diào)工業(yè)產(chǎn)出的評(píng)估，透露出該央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有信心。行長(zhǎng)黑田東彥在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上暗示眼下沒(méi)有必要“放水”，此外，他也表現(xiàn)地不那么“熱衷”于打壓日元。行長(zhǎng)黑田東彥認(rèn)為當(dāng)前物價(jià)趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變，盡管面臨來(lái)自油價(jià)下滑的暫時(shí)性壓力，但通脹正升向他所設(shè)定的2%目標(biāo)。黑田在此次新聞發(fā)布會(huì)上并未提及日元貶值的好處，更沒(méi)有借“不惜一切代價(jià)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)”之類的堅(jiān)定言論來(lái)試圖打壓日元匯率，這或許也表明黑田已經(jīng)不再積極口頭干預(yù)日元走低。

數(shù)據(jù)證實(shí)日本經(jīng)濟(jì)在去年第四季走出衰退，但2.2%的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)環(huán)比年率遠(yuǎn)遜于預(yù)期，突顯14年4月消費(fèi)稅上調(diào)的影響仍然陰影不散。日本央行仍堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)正在溫和復(fù)蘇的觀點(diǎn)，且隨著企業(yè)上調(diào)薪資和支出，有望在下一財(cái)年達(dá)成2%的通脹目標(biāo)。但日本去年12月剔除消費(fèi)稅上調(diào)影響的核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)同比升幅僅為0.5%。不過(guò)備受期待的出口反彈為央行決策層帶來(lái)了一些希望，他們更傾向于暫時(shí)不擴(kuò)大刺激政策，即便油價(jià)下跌把通脹率鎖定在央行2%的目標(biāo)水平之下。

隨著日本央行大規(guī)模購(gòu)債行動(dòng)導(dǎo)致債券市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭且愈加振蕩，預(yù)計(jì)日本央行未來(lái)一段時(shí)間將維持政策穩(wěn)定，日本央行近期內(nèi)再次放松政策的可能性降低。因此，未來(lái)一段時(shí)間日元兌美元匯率跌幅將放緩。

二、全球通脹預(yù)期緩慢向上，歐美債券收益率開(kāi)始反彈

過(guò)去一個(gè)月，國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)反彈，市場(chǎng)的通脹預(yù)期緩慢向上。和原油相關(guān)的一些資產(chǎn)，比如標(biāo)普500能源指數(shù)、巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)（其中19%是能源）和美國(guó)TIPS債券隱含通脹預(yù)期，在最近油價(jià)出現(xiàn)跌不動(dòng)的情況下都開(kāi)始反彈。市場(chǎng)之前預(yù)期油價(jià)會(huì)長(zhǎng)期繼續(xù)下跌，但從供需層面來(lái)看，原油價(jià)格可能在15年上半年完成筑底。這個(gè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)對(duì)整體大類資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生較大影響。之前市場(chǎng)預(yù)期原油價(jià)格會(huì)一直跌，跟能源相關(guān)的一些資產(chǎn)價(jià)格跟隨下跌。但是一旦這個(gè)預(yù)期有所變化，那么這些資產(chǎn)就有可能回升。

在此背景下，油價(jià)開(kāi)始止跌，對(duì)于全球通縮的持續(xù)性預(yù)期開(kāi)始發(fā)生變化。過(guò)去三周全球債券類資產(chǎn)價(jià)格走弱。德國(guó)、日本和美國(guó)10年期國(guó)債收益率在分別創(chuàng)出0.3％，0.199％和1.64％的低點(diǎn)之后相繼反彈至目前的0.39%，0.4%和2.13％。我們認(rèn)為隨著原油價(jià)格開(kāi)始止跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲央行QE改善市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期和歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，歐美債券類資產(chǎn)價(jià)格走弱還會(huì)持續(xù)。

三、全球股票市場(chǎng)將震蕩上行

2013 年初以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家股市普遍大漲，這一時(shí)期的回報(bào)主要受到市盈率變動(dòng)的推動(dòng)。盡管當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)的估值水平略高于最近幾年的合理區(qū)間，但與近30年歷史均值相比，當(dāng)前的估值水平并沒(méi)有顯著偏離合理水平。不過(guò)在最近一個(gè)利率變化周期，標(biāo)普500的市盈率很少持續(xù)超過(guò)歷史均值，因此估值水平再繼續(xù)上升的空間并不大。宏觀局勢(shì)仍對(duì)較高的估值倍數(shù)構(gòu)成支撐。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持溫和增長(zhǎng)、通脹率溫和且利率水平處于歷史低位，因此偏高的估值倍數(shù)并非股指進(jìn)一步上揚(yáng)的限制因素，未來(lái)指數(shù)上漲將主要由企業(yè)盈利推動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)和通脹指標(biāo)將向其目標(biāo)的水準(zhǔn)靠攏，雖然仍堅(jiān)持在QE?完全退出后一段時(shí)間內(nèi)保持目前低利率是合適的，但關(guān)于何時(shí)加息的爭(zhēng)論有所升溫。美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息取決于“就業(yè)+通脹”雙目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣正?；M(jìn)程將依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定，這就意味著未來(lái)宏觀數(shù)據(jù)的變化將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生直接影響。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模停止擴(kuò)張，以及加息臨近階段和加息的初期，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。通脹超預(yù)期上升及加息提前都可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)此做出反應(yīng)，并出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這種回調(diào)的幅度通常在7%左右。

因此，我們預(yù)計(jì)15年標(biāo)普500指數(shù)將維持目前16倍左右PE估值水平，企業(yè)盈利同比增速維持7%-8%左右的水平，并繼續(xù)推動(dòng)股指2015年上行不超過(guò)8%幅度。后續(xù)加息預(yù)期升溫，并使得指數(shù)出現(xiàn)階段7％左右的短期回調(diào)。若無(wú)超預(yù)期的事件出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)估值水平難以突破目前的水平，而股指漲幅將會(huì)低于盈利改善的幅度。

15年歐洲股票市場(chǎng)上升將主要由估值倍數(shù)提升推動(dòng)。在歐央行QE之后，市場(chǎng)對(duì)于歐洲的經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯改善，且QE導(dǎo)致歐洲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降，歐洲主要國(guó)家股票市場(chǎng)將經(jīng)歷一輪估值抬升行情。同時(shí)，歐元對(duì)美元經(jīng)歷14看下半年以來(lái)20%的下跌，15年將對(duì)歐元區(qū)出口形成一定支撐，且國(guó)際化程度較高的大型企業(yè)將受益于匯兌收益，推動(dòng)歐洲股票指數(shù)上升。

四、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)探底，貨幣政策繼續(xù)放松

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力、人民幣資產(chǎn)吸引力下降和資本外流的背景下，加之春節(jié)的季節(jié)性因素，銀行間流動(dòng)性面臨較大壓力。所以央行在節(jié)前下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張。在外匯占款趨勢(shì)性下降的背景下，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放方式將發(fā)生變化。未來(lái)降準(zhǔn)將是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。從中長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論從穩(wěn)增長(zhǎng)、抗通縮等角度考慮降息仍有空間，而降準(zhǔn)是必然。只是貨幣政策將更重視寬信貸，為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)控方式上將更多通過(guò)SLF、MLF、PSL?等工具投放信貸和流動(dòng)性。未來(lái)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率將成為貨幣市場(chǎng)的指標(biāo)利率，由此來(lái)觀察央行寬松的力度。

從剛公布的1月社會(huì)融資數(shù)據(jù)來(lái)看，整體信用擴(kuò)張還是一個(gè)緩慢的過(guò)程，再疊加上當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一些下行壓力，可能意味著經(jīng)濟(jì)基本面還會(huì)繼續(xù)下探。我們認(rèn)為這種下探的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但對(duì)于貨幣政策來(lái)講，階段性放松可能也不會(huì)很快結(jié)束。在此背景下，債券收益率將繼續(xù)下降。只是目前債券收益率期限利差已經(jīng)縮窄至歷史低位，后期原油價(jià)格止跌，美元指數(shù)調(diào)整以及春節(jié)因素將階段改變市場(chǎng)通縮預(yù)期，長(zhǎng)端收益率有階段反彈風(fēng)險(xiǎn)。但未來(lái)央行下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率包括下調(diào)存貸款利率將是大概率方向，短端收益率的下行將帶動(dòng)整體收益率曲線繼續(xù)下行。

銅

行情：lme銅在5650美元/噸至5790美元/噸之間波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)過(guò)度偏離的價(jià)格并不認(rèn)可。

宏觀消息，希臘一波三折，最終獲得延長(zhǎng)4個(gè)月的談判時(shí)間，既沒(méi)有大驚喜也沒(méi)失望，還有小打小鬧。ECB意外將購(gòu)買債券量從500億歐元增加到600億/月，再寬松為了對(duì)沖希臘等政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，低匯率也有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要，沒(méi)大偏離，提到對(duì)通脹水平下滑的擔(dān)憂，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在3月偏“鴿派”預(yù)期升溫。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)改變預(yù)期可能性不大，除非通脹水平再度下滑，否則，美元依然有進(jìn)一步上揚(yáng)機(jī)會(huì)。

行業(yè)消息面，wbms報(bào)告稱2014年全球銅過(guò)剩量為10.5萬(wàn)噸，低于2013年水平?？紤]到銅供應(yīng)中新增產(chǎn)能占比45%，而勞資合同重新訂立的比例在25%，供應(yīng)的不確定性依舊。顯性庫(kù)存中l(wèi)me庫(kù)存在過(guò)去幾個(gè)月增長(zhǎng)68%，中國(guó)庫(kù)存也有50%增長(zhǎng)，短期對(duì)銅價(jià)壓力依舊在。如果中國(guó)消費(fèi)在春季依舊疲弱，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量居高不下，銅價(jià)可能還會(huì)下滑。目前，銅價(jià)維持平衡，觀察5800-5500美元/噸的波動(dòng)情況。

貴金屬

春節(jié)長(zhǎng)假，外盤黃金白銀在國(guó)內(nèi)休盤之后開(kāi)始下跌。長(zhǎng)假期間黃金從1230美元/盎司下跌至1200美元，白銀跌幅更甚。究其原因，還是風(fēng)險(xiǎn)情緒的退散以及資金的撤退。希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)被基本完全解決，以及黃金與美元負(fù)相關(guān)的回歸帶來(lái)黃金多頭的撤退。盡管南非第三大金礦出現(xiàn)火災(zāi)，金價(jià)依舊沒(méi)有得到有效提振。美元的繼續(xù)高位壓制黃金反彈動(dòng)力，多頭撤退，空頭回補(bǔ)，市場(chǎng)重新進(jìn)入弱勢(shì)格局。但需要注意的是在黃金價(jià)格跌至1200美元/盎司價(jià)格時(shí)，大部分投行再次出來(lái)挺價(jià)，且作為三次較為有力的支撐區(qū)間，短期黃金價(jià)格在1180—1200美元/盎司一線存在支撐反彈預(yù)期，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前向下趨勢(shì)不改。

鐵礦石春節(jié)期間現(xiàn)貨市場(chǎng)補(bǔ)跌，節(jié)后價(jià)格恐將繼續(xù)下跌

要點(diǎn)：

鐵礦石現(xiàn)貨春節(jié)期間補(bǔ)跌，節(jié)后鋼廠及貿(mào)易商去庫(kù)存意愿較強(qiáng)，現(xiàn)貨價(jià)格恐將繼續(xù)振蕩下行

淡水河谷2014年四季度季報(bào)公布，四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬(wàn)噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%

2015年1月，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口許可證發(fā)證數(shù)量12383萬(wàn)噸，同比下降10.4%、環(huán)比上升91.19%；清關(guān)數(shù)量4894.28萬(wàn)噸，同比上升14.75%、環(huán)比上升47.72%

國(guó)內(nèi)礦山節(jié)后復(fù)工意愿較強(qiáng)，但時(shí)間上恐將略有延遲

預(yù)計(jì)節(jié)后鐵礦石期貨價(jià)格將隨現(xiàn)貨價(jià)格振蕩向下，建議490以上空頭加倉(cāng)，多頭離場(chǎng)

一、節(jié)內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

1、現(xiàn)貨市場(chǎng)補(bǔ)跌，節(jié)后價(jià)格恐將繼續(xù)下跌

2、淡水河谷2014年四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬(wàn)噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%

鐵礦石巨頭之一的巴西淡水河谷（VALE）于春節(jié)期間公布2014年四季度生產(chǎn)情況季報(bào)，四季度共生產(chǎn)鐵礦石8297.3萬(wàn)噸，環(huán)比減少3.2%，同比增加2.1%。2014年全年共生產(chǎn)鐵礦石3.19億噸，比2013年全年的2.99億噸增加6.5%。

2014年全年VALE產(chǎn)量共增加約1940萬(wàn)噸，其中約1480萬(wàn)噸的增長(zhǎng)來(lái)自于卡拉斯加礦區(qū)。2015年這一礦區(qū)仍將有9000萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò)張完畢，預(yù)計(jì)與2015年三、四季度陸續(xù)投產(chǎn)，屆時(shí)VALE總產(chǎn)能將達(dá)到3.9-4.0億噸。

從歷史情況來(lái)看，VALE每年一季度的產(chǎn)銷量均出現(xiàn)了較大的下滑，而從2015年1、2月的發(fā)貨情況來(lái)看，VALE在1月的產(chǎn)銷量確實(shí)出現(xiàn)了環(huán)比下降，但進(jìn)入2月后已經(jīng)基本恢復(fù)到正常水平。2015年一季度VALE的供應(yīng)量縮減程度，恐將不如往年同期那般嚴(yán)重。據(jù)了解，VALE目前在巴西境內(nèi)仍有約800萬(wàn)噸左右的庫(kù)存堆積，為其近幾年來(lái)最高水平。高庫(kù)存也將刺激VALE增加銷量，我們認(rèn)為3月下旬開(kāi)始，VALE的供應(yīng)量將出現(xiàn)小幅上漲，二季度整體供應(yīng)量（包括產(chǎn)量與庫(kù)存）將達(dá)到約8500-8600萬(wàn)噸的水平，較2014年二季度增加7.73%。

2015年全年，VALE的生產(chǎn)目標(biāo)在3.4億噸左右，如果這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，將較2014年繼續(xù)增加2000萬(wàn)噸的產(chǎn)量。且由于40萬(wàn)噸大船VALEMAX陸續(xù)交付啟航，VALE的投放能力大大增強(qiáng)，至中國(guó)運(yùn)費(fèi)降低2-3美元，極大的增加了其競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 2015年1月，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口許可證發(fā)證數(shù)量12383萬(wàn)噸，清關(guān)數(shù)量4894.28萬(wàn)噸

4.國(guó)內(nèi)礦山節(jié)后復(fù)工意愿較強(qiáng)，但時(shí)間上恐將略有延遲

二、節(jié)后市場(chǎng)預(yù)測(cè)

節(jié)后鋼廠去庫(kù)存意愿較強(qiáng)，保證金恢復(fù)正常水平，期現(xiàn)價(jià)格或?qū)㈦p雙下跌

目前來(lái)看，盡管節(jié)后市場(chǎng)（2月底至3月初）到港量將回落到正常水平，但鋼廠節(jié)后去庫(kù)存的意愿普遍較強(qiáng)，鐵礦石節(jié)后市場(chǎng)價(jià)格恐將繼續(xù)回落?？紤]到3月中下旬開(kāi)始到港量將再次反彈，四大礦山開(kāi)始陸續(xù)釋放產(chǎn)量，雙重因素影響下，3月份有可能進(jìn)入新一輪加速下滑的階段中。

期貨價(jià)格節(jié)前沖高有兩方面的原因，其一是多頭受到提保影響，拉升價(jià)格，但節(jié)后保證金將恢復(fù)正常，支持多頭上攻的動(dòng)力不再；其二是節(jié)前降息預(yù)期較強(qiáng)，但實(shí)際上并沒(méi)有兌現(xiàn)，節(jié)后何時(shí)降息仍有一定的不確定性。由于節(jié)后鋼材市場(chǎng)回暖的預(yù)期恐將落空，期貨價(jià)格再次回落的概率較大。操作上，I1505價(jià)格在490以上時(shí)建議空頭加倉(cāng)，多頭及時(shí)離場(chǎng)。

白糖內(nèi)盤空單快進(jìn)快出 外盤考慮長(zhǎng)線多單

今年春節(jié)期間糖市的表現(xiàn)，與去年完全相反。去年由于基金豪賭厄爾尼諾題材，在咖啡的帶領(lǐng)下，春節(jié)休市的6個(gè)交易日內(nèi)，ICE#11原糖主力合約暴漲了111個(gè)點(diǎn)，從14.74美分/磅，漲至15.85美分/磅；而今年的春節(jié)，先是油價(jià)再度回落，接著是周四印度出口補(bǔ)貼4000盧比/噸的題材終于明朗化，最后是周五雷亞爾的下跌，ICE主力合約1505從15.19美分/磅的高點(diǎn)一路下跌，不斷刷新合約新低，周一最低跌至14.10美分/磅。

那么，外盤如此不濟(jì)的表現(xiàn)是否會(huì)拖累年前熱情似火的內(nèi)盤？又或者說(shuō)，內(nèi)外套終于可以大展拳腳了？周三開(kāi)盤時(shí)，對(duì)于外盤長(zhǎng)假期間的下跌，內(nèi)盤肯定會(huì)有所反應(yīng)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。但是，我們認(rèn)為，至少在廣西4月底收榨之前，內(nèi)外正套進(jìn)場(chǎng)，仍需謹(jǐn)防政策風(fēng)險(xiǎn)。

節(jié)后可以預(yù)見(jiàn)到的第一道題材，無(wú)疑是海關(guān)公布的1月份進(jìn)口數(shù)據(jù)：就算預(yù)期完全一致，超過(guò)35萬(wàn)噸——證實(shí)了內(nèi)外盤扭曲的套利空間確實(shí)吸引了大量的進(jìn)口糖密集性涌入，甚至于整個(gè)1季度的進(jìn)口量，都有望創(chuàng)下歷史新高——但年前犧牲的一大批正套部隊(duì)，正是基于這一邏輯。所以顯而易見(jiàn)的操作機(jī)會(huì)，往往是陷阱。

值得注意的是，時(shí)間顯然對(duì)正套是有利的，因?yàn)榕漕~外原糖進(jìn)口限制在190萬(wàn)噸的政策，無(wú)法證偽，市場(chǎng)并不相信政府會(huì)做出違背WTO的原則和精神的決定，更多的應(yīng)該是在短時(shí)間內(nèi)用政策的態(tài)度托市，讓糖廠階段性改善資金狀況，盡快支付拖欠農(nóng)民的蔗款。

實(shí)際上，年前5000元/噸的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，大部分糖廠已經(jīng)不虧錢，在種植面積連年萎縮的情況下，如此的糖價(jià)讓搶蔗之風(fēng)再次吹起，農(nóng)民又嗅到了種蔗的“甜頭”。

所以，如果市場(chǎng)不相信190萬(wàn)噸的限制會(huì)持續(xù)到下半年，那么價(jià)格應(yīng)該會(huì)向下調(diào)整；如果市場(chǎng)認(rèn)為政策會(huì)維持到榨季末期，現(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺也會(huì)刺激主產(chǎn)區(qū)的種蔗積極性，支撐年前盤面暴漲的邏輯之一——明年種蔗面積將減少20-25%，也會(huì)不復(fù)存在。僅從這兩點(diǎn)判斷，即便外盤春節(jié)期間沒(méi)有如此的暴跌，節(jié)后價(jià)格回落的概率也不小。

但是，年前價(jià)格的上漲速度較快，而且習(xí)慣了熊市的終端，由于通常不如中間商敏感，在采購(gòu)計(jì)劃上并沒(méi)有做出相應(yīng)的調(diào)整，操作節(jié)奏已經(jīng)被打亂。所以價(jià)格的每一次回落，也許都會(huì)有不少的中間商和終端承接盤出現(xiàn)；在糖廠已經(jīng)不需要賤價(jià)賣糖來(lái)回籠資金的情況下，盤面的下行很難得到現(xiàn)貨價(jià)格的同步配合，現(xiàn)貨跌至4700元/噸的成本線都需要較長(zhǎng)時(shí)間。結(jié)合3月22日即將召開(kāi)的廣西糖會(huì)，會(huì)前恐有朦朧利好干擾，做空建議單邊短線操作，快進(jìn)快出。

至于外盤，我們?nèi)詧?jiān)持4季度以來(lái)的觀點(diǎn)，主導(dǎo)國(guó)際糖價(jià)更關(guān)鍵的因素是宏觀而不是基本面。目前，這些因素如油價(jià)、巴西匯率等，都沒(méi)有走穩(wěn)的跡象，相反還是朝著4季度機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)如匯率跌至3的方向運(yùn)動(dòng)，因此外盤還是處于低位震蕩甚至探底的過(guò)程之中。但是，正如內(nèi)盤我們認(rèn)為跌幅有限一樣，3月份外盤的低點(diǎn)，即便宏觀環(huán)境再惡劣，應(yīng)該也在不會(huì)跌破上榨季的13.32美分/磅。

一方面，印度的原糖出口補(bǔ)貼已經(jīng)炒作超過(guò)半年，雖然大家對(duì)印度最終能出口多少原糖，看法分歧還是很大，不過(guò)補(bǔ)貼140萬(wàn)噸原糖出口，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)造成的壓力，已經(jīng)被價(jià)格所消化，短期內(nèi)印度出口利空出盡。

另一方面，3月底4月初南巴西將開(kāi)榨，未開(kāi)榨前正是市場(chǎng)充滿猜測(cè)，一切懸而未定的時(shí)段。從往年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消息面占據(jù)主動(dòng)的糖廠和行業(yè)協(xié)會(huì)，將會(huì)擇機(jī)放出一些利好，以刺激價(jià)格上漲，有利于榨季初期糖和乙醇的作價(jià)。比如，原計(jì)劃在2月16日上調(diào)的汽油中的乙醇比例，由于總統(tǒng)沒(méi)有簽字，估計(jì)會(huì)推到4月份實(shí)施；這將增加9.5億升的乙醇需求量。當(dāng)然，從目前來(lái)看，利好效果有限，因?yàn)槟习臀饕掖嫉膸?kù)存相對(duì)充足。

更為關(guān)鍵的是，去年上半年的行情充分展示了天氣對(duì)價(jià)格的影響力。而14美分/磅附近的糖價(jià)，沒(méi)有包涵任何的天氣升水，在整個(gè)巴西糖業(yè)供應(yīng)環(huán)節(jié)缺乏投入，甘蔗已經(jīng)多年宿根、不堪一擊的情況下，只要天氣出現(xiàn)一點(diǎn)異常，機(jī)構(gòu)都會(huì)再次爆炒供應(yīng)中斷的題材。

基于這幾方面考慮，外盤做空的風(fēng)險(xiǎn)收益比不理想，而且進(jìn)出的節(jié)奏不宜掌握；建議在13.50-14美分/磅附近陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，考慮長(zhǎng)線多單。

附：

1、CFTC持倉(cāng)報(bào)告：截至2月17日止當(dāng)周，大基金多頭持倉(cāng)154624手，增9668手，大基金空頭持倉(cāng)179101手，減23151手，大基金凈持倉(cāng)為凈空24477手，前一周為凈空57296手，非指數(shù)基金凈持倉(cāng)為凈空18358手，前一周為凈空54820手。

2、印度原糖出口補(bǔ)貼：市場(chǎng)談?wù)撘丫玫挠《仍浅隹谘a(bǔ)貼，終于在中國(guó)的春節(jié)假期中靴子落地。2月19日，印度內(nèi)閣批準(zhǔn)了原糖出口補(bǔ)貼的決議，補(bǔ)貼的額度和數(shù)量與市場(chǎng)預(yù)期一致，分別為4000盧比/噸和140萬(wàn)噸。下面將上個(gè)榨季和本榨季的補(bǔ)貼細(xì)則進(jìn)行對(duì)比。

美棉小幅下跌 總體走勢(shì)平穩(wěn)

要點(diǎn)：

美棉小幅收跌

美棉上周出口減少69,700包。

2015/16年度全球棉花產(chǎn)量料降至2390萬(wàn)噸—Cotlook

一、 市場(chǎng)回顧

1、行情總結(jié)

洲際交易所(ICE)期棉上周三連升第四日，觸及五個(gè)月高位，因認(rèn)證庫(kù)存仍接近2012年觸及的低位，暗示實(shí)貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)棉花的需求強(qiáng)勁。但美棉后期走低，交投淡靜，因投機(jī)客在四周連漲后鎖定獲利，以及美國(guó)上周出口銷售報(bào)告疲弱。交投最活躍的ICE-5月期棉收?qǐng)?bào)每磅64.20美分，較周三開(kāi)盤價(jià)格64.54下跌了0.34美分/磅。

2、美棉上周出口減少69,700包

美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）上周五公布的棉花出口銷售報(bào)告顯示：截至2月12日當(dāng)周，美國(guó)2014-15年度棉花出口凈銷售減少69,700包；2015-16年度棉花出口凈銷售29,900包。當(dāng)周，美國(guó)2014-15年度棉花出口裝船288,500包。

3、2015/16年度全球棉花產(chǎn)量料降至2390萬(wàn)噸—Cotlook

Cotlook上周四在報(bào)告中稱，2015/16作物年度，全球棉花將降至2390萬(wàn)噸，較2014/15年度產(chǎn)量預(yù)估低逾450,000噸。 市場(chǎng)普遍預(yù)期產(chǎn)量會(huì)下降，因價(jià)格下跌已促使全球農(nóng)戶改種其他更有利益的作物，料導(dǎo)致全球棉花庫(kù)存減少41,000噸，自2009/10作物年度以來(lái)首次年度下滑。報(bào)告預(yù)估2015/16年度（8月1日開(kāi)始）消費(fèi)量將增至約2400萬(wàn)噸，同比增加1.4%。

Cotlook稱，下調(diào)產(chǎn)量預(yù)估是由于全球最大棉花消費(fèi)國(guó)--中國(guó)的產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑至570萬(wàn)噸，上一年為640萬(wàn)噸。全球最大棉花出口國(guó)--美國(guó)的產(chǎn)量預(yù)計(jì)自2014/15年度的350萬(wàn)噸降至310萬(wàn)噸。 全球棉花供應(yīng)過(guò)剩已拖累ICE美國(guó)棉花價(jià)格跌至近五年半低點(diǎn)，降低農(nóng)戶播種棉花的興趣。

二、操作建議

春節(jié)期間外盤小幅走低，但走低幅度不大，總體走勢(shì)仍較平穩(wěn)，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花將產(chǎn)生小幅低開(kāi)的影響。由于國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)供應(yīng)壓力仍然較明顯，各紡企嚴(yán)格控制庫(kù)存量，內(nèi)地棉銷售停滯不前，操作上建議做空為主，但要控制風(fēng)險(xiǎn)。

春節(jié)期間各品種漲跌幅統(tǒng)計(jì)

（2月23日收盤價(jià)比對(duì)2月17日收盤價(jià)）