伴隨著市場有效性的日益提高，資產(chǎn)價格對于信息的反映更加充分，尤其是債券資產(chǎn)。目前債券收益率曲線不僅是其他各類金融資產(chǎn)定價參考的基礎(chǔ)，也是央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策實施的參考工具。2014年債券收益率快速下行，收益率曲線已經(jīng)“一馬平川”，這反映的信息是極為豐富的，影響也很大。

截至2月16日，10年期國債到期收益率中債估值為3.36%，1年期品種的估值為3.07%，期限利差僅為29基點，與2002年以來的歷史均值相比低50基點左右，整體收益率曲線較為平坦。近年來成交量日趨活躍的國開行政策性金融債，收益率曲線平坦化程度更高。同期10年期國開債估值3.68%，而1年期品種估值3.69%、3年期品種估值3.60%，收益率曲線已經(jīng)由此前的過度平坦轉(zhuǎn)向倒掛。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，結(jié)構(gòu)調(diào)整側(cè)重于穩(wěn)增長，尤其是當(dāng)前制造業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，市場對于經(jīng)濟(jì)下滑、通貨緊縮預(yù)期壓制了長端債券的收益率。

短期債券收益率走勢與資金面高度相關(guān)，雖然央行執(zhí)行寬松貨幣政策，但是短期資金利率下行困難重重。2014年以來，1年期國債收益率下行幅度接近90基點，但仍遠(yuǎn)小于長期債券收益率下行幅度，從更長的歷史周期來看，當(dāng)前利率水平處于歷史高位，反映出市場對資金面預(yù)期仍較為謹(jǐn)慎。

央行貨幣政策陷入兩難。一方面，為了推動實體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去杠桿，遏制低效投資繼續(xù)蔓延，央行維持中性貨幣政策堅決不搞“大水漫灌”，市場逐步形成了資金面謹(jǐn)慎預(yù)期；但另一方面，實體經(jīng)濟(jì)陷入衰退，央行時不時搞點定向降準(zhǔn)、再貸款等微刺激，撩撥資金面偏松情緒。其結(jié)果是，市場的資金預(yù)期紊亂，短期利率下行欲說還休。

過于平坦甚至倒掛的債券收益率曲線，在理論和實證意義上均指向宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退，具有領(lǐng)先性。因此，如果任由基準(zhǔn)利率曲線形態(tài)維持現(xiàn)狀，金融市場的資金運轉(zhuǎn)將逐步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的投融資，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰式下行。此外，2015年度經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)為穩(wěn)增長，改革與穩(wěn)增長繼續(xù)博弈，這種穩(wěn)態(tài)的維持需要收益率曲線正?；?，即在當(dāng)前中長期債券收益率并無泡沫情況下，收益率曲線展開由短端利率帶動的陡峭化下行。

至此，問題的癥結(jié)歸結(jié)于短期利率與央行貨幣政策。央行需要公開透明的貨幣政策操作，來引導(dǎo)市場形成較為明確的資金面穩(wěn)定、資金利率下行的良好預(yù)期，進(jìn)而驅(qū)動短期利率回落，帶動中長端債券收益率跟隨下行，最終打開債券收益率曲線陡峭化下行通道。屆時實體經(jīng)濟(jì)融資成本實質(zhì)性下行，經(jīng)濟(jì)金融體系恢復(fù)常態(tài)，而改革將在短期經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，系統(tǒng)性金融風(fēng)險可控的環(huán)境下徐圖展開。短期而言，需要央行適時降準(zhǔn)降息，并引導(dǎo)公開市場回購利率下行，1年期國債的收益率需降至2.5%—2.7%的水平較為合理。