我們認為，上證指數(shù)在突破3000點后，今年A股將呈現(xiàn)“大漲大震，小漲小震”的格局，在“1·19”行情之后更加如此。

“1·19”行情源自監(jiān)管層出手干預和規(guī)范兩融，背景是市場交易杠桿率提升速度太快——經(jīng)過去年11~12月份的“井噴”，A股兩融余額的市值占比、交易量占比只用2個月的時間就趕超了歐美和亞太成熟市場的水平，這不得不令監(jiān)管層在驚喜之余感到憂慮。

畢竟1987年美國股市曾經(jīng)因為交易杠桿的破裂瞬間引發(fā)了大股災，警示之心不可無；具有同樣投資文化的我國臺灣股市在上世紀80年代末至90年代初的杠桿化牛市階段，明顯形成了急漲急跌的特征。

他山之石需借鑒。我們認為，目前國內(nèi)所有證券公司的凈資本才6118億元（截至去年三季度末數(shù)據(jù)），這與幾十萬億的市場業(yè)務容量是嚴重不對稱的，一直被詬病的“國內(nèi)所有證券公司加起來還不如高盛或大摩一家大”的原因即在于此。2.56倍的資本杠桿率離4~5倍的監(jiān)管層設定目標也仍有較大的擴張空間。同時，幾乎所有的證券公司正在“快馬加鞭“地繼續(xù)擴充資本金，因此市場兩融余額的繼續(xù)擴張是必然的。

但另一方面，預計從今年二季度開始，尤其是下半年注冊制落地后，市場市值規(guī)模和交易規(guī)模的擴張速度會更快。從而除極端情況外，A股市場兩融余額的2.5%-3.5%左右的市值占比、20%~30%左右交易占比會逐漸保持在均衡狀態(tài)。換言之，“井噴”之后兩融余額市值占比和交易占比的提升速度會減慢，甚至在市值擴張速度更快的態(tài)勢下會減弱，其對行情的驅(qū)動力也將減緩。

近期，我們已經(jīng)注意到，一方面基于監(jiān)管層的出手規(guī)范；另一方面基于行情的穩(wěn)健性弱化，一些傘形信托、場外配置的杠桿率在主動調(diào)低，部分證券公司也有調(diào)高抵押擔保率的行為，這意味著市場杠桿率及其對行情的驅(qū)動力在階段性轉(zhuǎn)弱。

此外，我們借鑒股指期貨的經(jīng)驗還注意到，在市場投資行為中，杠桿型資金是最為敏感的。在以往滬深300期指與現(xiàn)貨指數(shù)的運行中，但凡節(jié)假日前后的基差會顯著縮小，這說明杠桿型資金基于長假期間的資本成本因素，更主要的是基于長假期間的不可預測性因素，都有縮小持倉部位、降低杠桿比例的動因。

這對已經(jīng)進入杠桿化時期的A股市場借鑒意義是：在杠桿“井噴”驅(qū)動行情飆升之后，應注意春節(jié)長假前夕市場自發(fā)性降杠桿給行情可能帶來的回撤影響。

近期，我們按照申萬二級行業(yè)分類標準梳理了各行業(yè)的最新動態(tài)估值，除金融（銀行、證券、保險）、鐵路運輸、水泥等少數(shù)行業(yè)板塊還略有估值驅(qū)動與估值修復空間外，其他絕大多數(shù)行業(yè)板塊的估值均已修復到位，更多已經(jīng)出現(xiàn)透支，因此有必要進行修整。

更主要的是，傳統(tǒng)周期性行業(yè)缺乏內(nèi)生性增長的預期，需要以更長的時間來等待改革紅利的顯現(xiàn)。因此，我們在1月中旬的報告中提示，傳統(tǒng)周期性行業(yè)畢竟還是有估值天花板的，如果周期性權重板塊因前期資金積淀太深而再次出現(xiàn)拉升，策略上是乘機降杠桿的時機，而不是增杠桿的機會。

在“蛇羊交替”之際，我們對羊年A股市場的預期是：

（1）主板的市場特征是：金融股搭臺，國資改革唱戲（縱向整體上市、橫向產(chǎn)業(yè)鏈購并、劣股跨界重組）。

（2）指數(shù)行情的特征是：杠桿作用下指數(shù)波動性加劇。隨著期指、期權、境外做空工具、融資融券、質(zhì)押式回購等做空工具、杠桿工具的日益豐富，A股行情正在從以往買漲或拋跌的“兩維世界”進入立體式博弈的“四維空間”。權重成分股再度出現(xiàn)去年11月份以來的“拉桿式”單邊上漲已不太可能。

（3）創(chuàng)業(yè)板的特征是：隨著注冊制、無盈利上市、退市制度的落地，以及市場規(guī)模的迅速擴大，再出現(xiàn)類似前兩年單邊上漲的行情也已不太容易，或進入到股票趨勢性分化、指數(shù)螺旋式前行的時期。

（4）市場的交易特征是：好看不好做。2015年A股行情不會差，但會“特別難做”，并且進入到“立體式博弈”時代后的行情將會越來越難做。

我們繼續(xù)維持已有的觀點：為了扎牢兩個平臺——主板在3000點以上構(gòu)筑國資資產(chǎn)證券的對價平臺；創(chuàng)業(yè)板構(gòu)筑承受注冊制、無盈利上市、退市制度落地的回撤平臺，也是A股從“蠻牛”轉(zhuǎn)向慢牛需要一個切換區(qū)。

階段性時間內(nèi)的A股仍是區(qū)域震蕩——“大漲大震，小漲小震”，以時間換空間的行情格局。隨著市場交易杠桿率提升速度的減慢或轉(zhuǎn)弱，權重藍籌股的漲升動力已減弱。隨著市場開始轉(zhuǎn)入存量模式，以及年報主題的升溫，2~3月份的行情結(jié)構(gòu)重心再次偏向小市值。

策略上，我們建議適當增加防御性行業(yè)二線藍籌的配置，如醫(yī)藥醫(yī)療、傳媒等；小市值中“雙確定股（業(yè)績確定、成長性確定）”是繼續(xù)增加配置的首選，年報含權主題股又迎來“炒一個扔一個”的交易性機會。