近期，全球金融市場跌宕起伏，各類資產(chǎn)價格走勢分化和暴漲暴跌的特征明顯，這意味著波動率回歸。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致波動率回歸的有兩個驅(qū)動因素，即市場不確定性增加和政策干預(yù)力度增強(qiáng)。目前，歐洲央行實施開放式量化寬松（QE）之后，全球新一輪貨幣寬松已經(jīng)開啟，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫。在弱勢的實體經(jīng)濟(jì)和國際原油、強(qiáng)勢的美元的背景下，大類資產(chǎn)配置可能會出現(xiàn)一些新的變化，需關(guān)注其中蘊(yùn)含的機(jī)會。

貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫

在歐洲推出QE之前，為了未雨綢繆，很多央行率先祭出了降息這桿大旗。1月份，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期，僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道；而美國由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一枝獨秀，即將步入加息周期。

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體重啟“印鈔機(jī)”的原因有兩個方面：一是，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長放緩，甚至停滯，實體經(jīng)濟(jì)的壓力倒逼央行新一輪寬松；二是，原油暴跌、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致通縮風(fēng)險席卷全球。在通縮蔓延的壓力下，各國央行逆周期政策就不得不出臺，以便防范本國經(jīng)濟(jì)陷入通縮的泥潭。

在新一輪寬松的浪潮下，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫。首先，歐洲實施開放式QE，這意味著隨著全球面臨通縮壓力，區(qū)域性風(fēng)險上升。一個關(guān)鍵點是此次QE采用了開放式期限，可以一直持續(xù)至宏觀經(jīng)濟(jì)條件允許的時間才退出。于是，新一輪資產(chǎn)流動（從歐洲流向美國）拉開序幕。其次，其他經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，以便防止本幣升值和損及出口，同樣采用貨幣貶值的方式應(yīng)對。第三，在歐洲開放式QE的情況下，歐央行壓低歐元匯率導(dǎo)致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺將損及出口，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。于是，為了應(yīng)對沖擊，1月23日央行下調(diào)人民幣中間價，該信號推動人民幣貶值。

強(qiáng)勢美元沖擊不止

美元延續(xù)去年強(qiáng)勢周期，主要原因是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一枝獨秀，美國金融部分基本上完成去杠桿，再加上國際資本大量流入美元資產(chǎn)，因此美元兌其他非美貨幣被動升值。

美元是否繼續(xù)強(qiáng)勢呢？筆者認(rèn)為，強(qiáng)勢美元周期還沒有結(jié)束。首先，歷史上美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體的時候，美元就存在明顯的上漲周期，直至美國資產(chǎn)價格泡沫破滅。歷史上1981-1985年的強(qiáng)周期、1995-2001年的強(qiáng)周期都表現(xiàn)出這一點。其次，在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)遭遇挫折之際，美元也會表現(xiàn)異常強(qiáng)勢，比如上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)，上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)。再次，此輪美元牛市受到新的利好支撐，在以往美元強(qiáng)勢的時候，美元名義利率要么相對較高，要么處于中間情況，而當(dāng)前美元名義利率已是底部極值，未來美元利率只會上升，這意味著美元匯率實際上還有很大的上升空間。

油價顯示通縮陰影

筆者認(rèn)為，國際油價暴跌對全球金融市場的沖擊是深遠(yuǎn)的，而在實體經(jīng)濟(jì)上顯示通縮陰影尚未散去，在金融資產(chǎn)上表現(xiàn)為實體資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，現(xiàn)金或稱為最安全資產(chǎn)。根據(jù)供需基本面、國際貿(mào)易變革和全球經(jīng)濟(jì)形勢，低油價恐怕在2015年，甚至2016年是常態(tài)。

首先，頁巖革命等技術(shù)進(jìn)步從根本上打破了國際石油市場的舊有秩序，削弱了歐佩克等傳統(tǒng)石油生產(chǎn)大國對國際油價的控制力和話語權(quán)，從而使原油供給更加多元化，地緣政治風(fēng)險溢價下降。

其次，2014年以來的油價下跌歸功于供求失衡，而在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩的情況下，需求在短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅改善，而供應(yīng)壓力卻在OPEC、美國和俄羅斯等國的市場份額的戰(zhàn)爭中難以通過減產(chǎn)來緩和。

再次，回顧歷史，1986年上半年，美聯(lián)儲開始大幅放寬貨幣，這有助于促使油價反彈?？山裉烀缆?lián)儲已沒有降息的空間，美聯(lián)儲的官員也不愿重啟QE。

大類資產(chǎn)出現(xiàn)新機(jī)會

從投資回報率來看，在全球新一輪貨幣寬松下，風(fēng)險類資產(chǎn)一般會受到資金的青睞。然而，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)籠罩在通縮的陰影中，這意味著大宗商品獲得的投資回報率會很低，資金不大可能涌入商品市場。而其他風(fēng)險類資產(chǎn)，如股票、債券表現(xiàn)也會大打折扣，原因在于2009年至2013年全球已經(jīng)經(jīng)歷過一輪貨幣超級寬松的周期，因此大多數(shù)股票的估值已經(jīng)高估，而債券的收益率壓制到很低的水平，甚至部分國債收益率出現(xiàn)負(fù)值。那么，最終受益的可能是貴金屬，特別是黃金，其可能在一定程度上擺脫強(qiáng)勢美元的壓制。至少在美聯(lián)儲真正加息前，貴金屬都會表現(xiàn)最佳。

從國際資本流動性來看，美元資產(chǎn)無疑是最安全資產(chǎn)。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國，但美元強(qiáng)勢又會導(dǎo)致人民幣兌美元貶值，私人部門的結(jié)匯意愿或延續(xù)去年以來的下滑態(tài)勢，資產(chǎn)美元化的趨勢將更明顯。