2015年以外圍股市普跌，A股大漲開局，國(guó)內(nèi)基建托底力度加大，貨幣政策放松是主要利多因素。需注意的是，國(guó)內(nèi)GDP調(diào)降至7%，可能推遲央行降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)，并削弱寬松空間，同時(shí)理財(cái)和債券回購(gòu)新規(guī)及房地產(chǎn)下行提升市場(chǎng)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。綜合看，短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，央行政策處于兩難境地，關(guān)注四季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期的可能。

國(guó)內(nèi)12月官方制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，創(chuàng)年內(nèi)新低，但仍略高于臨界點(diǎn)。大型企業(yè)景氣度遠(yuǎn)高于中小型企業(yè)，經(jīng)濟(jì)下行中融資難融資貴問題加劇中小企業(yè)生存困境。新訂單降幅高于生產(chǎn)指數(shù)，但出口訂單回升，內(nèi)弱外強(qiáng)格局延續(xù)；原材料庫(kù)存和新訂單下降顯示企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存上升屬于被動(dòng)增加。

PMI低迷表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，基建托底和適度放松貨幣財(cái)政政策仍是防止經(jīng)濟(jì)下行失控的必要手段。值得注意的是，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)務(wù)院去年年底已批準(zhǔn)總額逾10萬億的基建項(xiàng)目，其中今年投資超7萬億，不過按照20%的年增速測(cè)算，2015年基建投資總額約在13萬億元左右（包含上述7萬億），所謂的7萬億基建項(xiàng)目并不能與2009年4萬億“強(qiáng)刺激”政策同日而語。

央行公開市場(chǎng)操作十二連停，銀行間流動(dòng)性較去年年底略有改善，但整體依然偏緊。此前市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)并未兌現(xiàn)，而是以同業(yè)存款轉(zhuǎn)化為一般性存款，暫時(shí)零準(zhǔn)備金率替代。這在理論上可釋放5萬億—7萬億信貸空間，若剔除同業(yè)存款繳準(zhǔn)推動(dòng)，短期央行暫無降準(zhǔn)可能。

1月貨幣政策仍處觀察期，利用SLO或續(xù)作到期MLF等定向工具平緩流動(dòng)性波動(dòng)為大概率事件，關(guān)注央行公開市場(chǎng)重啟逆回購(gòu)操作可能，以及城投債和房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化銀行惜貸情緒，降低央行寬信用效果的可能性。

本輪股指大漲的觸發(fā)點(diǎn)是央行意外降息提升了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的想象空間。券商等金融股估值處于歷史低位，其對(duì)貨幣政策的高敏感性是指數(shù)大漲的基礎(chǔ)，融資杠桿交易放大了資金來源，但大漲格局不具有持續(xù)性。從估值修復(fù)角度看，總市值超過160億元的股票，目前中位數(shù)市凈率和市盈率約在3倍和30倍左右，整體估值優(yōu)勢(shì)不在。另外，3600—3800點(diǎn)是滬深300指數(shù)逾5年來高位區(qū)域上軌，短期若無超預(yù)期因素配合，有效突破概率偏低，指數(shù)面臨階段性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。