牛市看供給，熊市看需求。毫無疑問，銅價(jià)已經(jīng)步入熊市的第五個(gè)年頭了。雖然供應(yīng)端仍有一些故事可講，例如銅礦的罷工、產(chǎn)能的瓶頸、環(huán)保法的影響等，但是在全球宏觀走勢(shì)的作用下，精銅的需求已無可爭(zhēng)議地成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

我們可將目前宏觀環(huán)境與1996年至2001年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行類比，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)疲軟、通縮壓力、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型十分明顯。此外，美元走強(qiáng)、原油大跌、新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)，這些市場(chǎng)情況也極其類似，缺的或許只有亞洲金融風(fēng)暴了。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期依靠投資和出口，但目前外需趨弱且高投資難以為繼，中國(guó)將被迫進(jìn)入改革轉(zhuǎn)型階段，這意味著大宗商品尤其是基本金屬行業(yè)所依賴的基礎(chǔ)正在發(fā)生變化。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，商品需求增速放緩的趨勢(shì)難以避免，原有發(fā)展模式下的原材料基礎(chǔ)行業(yè)隨著重化工業(yè)時(shí)期高投資階段結(jié)束而面臨壓力。

除了中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也不容樂觀，當(dāng)然除了美國(guó)。首先是美元趨勢(shì)性走強(qiáng)，幾乎導(dǎo)致了全部工業(yè)原材料價(jià)格下行。全球貨幣政策的不均衡將是未來幾年推動(dòng)美元指數(shù)上漲的主要因素，貨幣政策差異化源自全球區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不均衡，而這種不均衡將會(huì)延續(xù)幾年直到達(dá)成再平衡。其次是新興市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其國(guó)際原油價(jià)格、新興市場(chǎng)股市、CRB金屬指數(shù)均出現(xiàn)了大幅下跌，這也進(jìn)一步促使了美元資本的回流及新興國(guó)家貨幣的持續(xù)貶值。隨著美元的不斷升值，資本外逃和大宗商品市場(chǎng)下跌也形成了相互強(qiáng)化的循環(huán)，這對(duì)商品價(jià)格極其不利。

在這樣的大環(huán)境下，精銅市場(chǎng)需要更加關(guān)注需求帶來的支撐。從政策層面上講，電力和鐵路大投資的時(shí)代還沒有結(jié)束。雖然在反腐的制約下行業(yè)表現(xiàn)一般，但作為民生工程和穩(wěn)增長(zhǎng)的點(diǎn)，都儲(chǔ)備了大量的項(xiàng)目，今年的反彈或許值得期待。從消費(fèi)占比來看，電力幾乎占據(jù)了半壁江山，電力行業(yè)的發(fā)展很大程度決定了中國(guó)精銅消費(fèi)。去年兩網(wǎng)的第六次招投標(biāo)已經(jīng)結(jié)束，從我們了解電纜企業(yè)的生產(chǎn)來看，兩網(wǎng)訂單充裕，而且對(duì)今年形勢(shì)看好。按照“十二五”規(guī)劃的資金來看，今年還有13730億元的投資額度尚未使用。

除了終端需求帶來的消費(fèi)，中國(guó)國(guó)家儲(chǔ)備局一直充當(dāng)最終購買人的角色，參與這個(gè)市場(chǎng)。目前的銅市場(chǎng)本來就處在一種緊平衡中，每年幾十萬噸的購買量足以扭曲這個(gè)市場(chǎng)本來的供需結(jié)構(gòu)，而國(guó)儲(chǔ)收購的時(shí)間和數(shù)量一直秘而不宣，那么這個(gè)市場(chǎng)只能在不精確的數(shù)據(jù)里猜測(cè)“合理的結(jié)論”了。

今年除了國(guó)儲(chǔ)這個(gè)不確定因素外，全球較低的顯性和隱性庫存也奠定了市場(chǎng)的基調(diào)，至少今年上半年低庫存將會(huì)在供給上形成約束。目前倫敦金屬交易所（LME）庫存出現(xiàn)了小幅的上升，但在銅反向市場(chǎng)的價(jià)格結(jié)構(gòu)下，持貨帶來的虧損并不能推動(dòng)庫存增加，所以交易所庫存短期內(nèi)趨勢(shì)性增加的概率不大。而保稅區(qū)倉庫庫存增加的動(dòng)能一直都是來自賺取匯差和利差的融資需求，但從青島港事件后，監(jiān)管環(huán)境、匯差和利差走勢(shì)都向著不利于融資的方向運(yùn)行。

在全球宏觀環(huán)境不斷惡化的大背景下，美元持續(xù)走強(qiáng)及原油價(jià)格持續(xù)下跌，必然會(huì)帶動(dòng)基本金屬繼續(xù)走熊。但是金屬中銅又存在自己的故事，國(guó)儲(chǔ)的參與擾亂了供需的原本結(jié)構(gòu)，低庫存對(duì)供應(yīng)形成約束，所以銅價(jià)目前雖然偏弱，但下方還將面臨成本支撐，跌幅相信不會(huì)太大。