上半年牛市基礎(chǔ)將繼續(xù)得到夯實(shí)，下半年將面臨挑戰(zhàn)

2013年9月6日，5年期國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所[微博]正式掛牌上市，截至2014年10月24日，已成功運(yùn)行近14個(gè)月，并順利完成了四次交割。

國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況

從流動(dòng)性方面來看，國(guó)債期貨上市以來最為市場(chǎng)所詬病的就是其流動(dòng)性，但在今年10月31日，中金所[微博]修訂了交易細(xì)則，降低了5年期國(guó)債期貨合約的保證金。在新規(guī)則出臺(tái)后，國(guó)債期貨的成交量和持倉(cāng)量出現(xiàn)顯著提升，當(dāng)前日均成交量大都在1萬手以上。

從投資者結(jié)構(gòu)來說，參與國(guó)債期貨交易的主要是法人客戶，包括了證券公司、證券投資基金、期貨公司資管等，呈現(xiàn)出以專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主的特征。

從成交持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來說，國(guó)債期貨上市以來，成交持倉(cāng)比逐步下降，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)投機(jī)成分在逐步降低，逐步在向國(guó)際市場(chǎng)靠攏。

此外，交割平穩(wěn)，移倉(cāng)期間出現(xiàn)不少跨期套利機(jī)會(huì)，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)也較多。

從價(jià)格運(yùn)行上來看，國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)合理。截至2014年10月24日，主力合約平均日間波幅和最大日間波幅均在1%以內(nèi)，并未觸及過漲跌停板，運(yùn)行較為平穩(wěn)。但同時(shí)，國(guó)債期貨的價(jià)格相對(duì)現(xiàn)券卻經(jīng)常出現(xiàn)超漲和超跌，尤其是臨近交割流動(dòng)性變差的時(shí)候，波動(dòng)更為明顯。

從基差的角度來看，基差為負(fù)的頻率在減少。與國(guó)外市場(chǎng)國(guó)債期貨的正基差不同，在我國(guó)市場(chǎng)上，資金成本大于票面利率，因此做多基差的持有成本大于持有收益，所以基差多數(shù)時(shí)候跟商品期貨一樣在大多數(shù)情況下為負(fù)。但是，我們可以看到在去年資金利率較高時(shí)，負(fù)基差出現(xiàn)的密度較大，而在今年資金利率有所下降之后，負(fù)基差出現(xiàn)的次數(shù)相對(duì)有所減少。

從套利方面來看，自國(guó)債期貨上市至2014年10月24日，一共有273個(gè)交易日，其中CTD券的IRR高于7天期加權(quán)回購(gòu)利率的天數(shù)有218天，其中有137天高出100個(gè)基點(diǎn)?？梢钥闯?，國(guó)債期貨上市一年來，正向套利的機(jī)會(huì)還是比較多的。

另一方面，移倉(cāng)期間有跨期套利機(jī)會(huì)，從國(guó)債期貨上市以來多次交割的情況來看，移倉(cāng)期間，當(dāng)季合約相對(duì)于次季合約會(huì)出現(xiàn)超漲超跌現(xiàn)象，從而導(dǎo)致當(dāng)季和次季間的價(jià)差在移倉(cāng)期間出現(xiàn)較大波動(dòng)。此外，在主力合約轉(zhuǎn)換尚未完成之前，當(dāng)季合約和次季合約均有一定的流動(dòng)性，因此投資者可考慮在移倉(cāng)期間進(jìn)行跨期套利，但是要防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從交割方面來看，主力移倉(cāng)換月的時(shí)間越來越提前，相較第一次交割，移倉(cāng)的時(shí)間一年來提前了近一個(gè)月，也說明投資者越來越謹(jǐn)慎和理性。另外，進(jìn)入交割月后合約流動(dòng)性速降，釣魚單也頻頻出現(xiàn)。因此臨近交割月時(shí)，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎交易，若無交割意向，應(yīng)及時(shí)平倉(cāng)。從交割券種結(jié)構(gòu)來看，投資者對(duì)交割券種選擇的趨同性和專業(yè)性顯著增強(qiáng)，交割行為理性，全部履約交割。

近期，中金所開展了3年期和10年期國(guó)債期貨仿真交易，這也為未來更多交易策略的實(shí)施打下基礎(chǔ)，未來收益率曲線也將更為完善。此外，未來國(guó)債期貨市場(chǎng)有望迎來銀行等大機(jī)構(gòu)的入市，屆時(shí)將顯著改善國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2015年展望及投資策略

進(jìn)入2015年，從基本面來看，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，投資需求下行壓力進(jìn)一步加大。社融增速和地產(chǎn)銷量領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)約半年，當(dāng)前社融增速持續(xù)下滑，地產(chǎn)銷量也屢創(chuàng)新低，預(yù)示至少未來半年經(jīng)濟(jì)依然堪憂，同時(shí)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有限，債券牛市基礎(chǔ)繼續(xù)得到夯實(shí)。但同時(shí)央行[微博]降息時(shí)點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，全面寬松提前開啟，現(xiàn)階段“寬貨幣”逐漸轉(zhuǎn)為“寬信貸”，而且國(guó)家發(fā)改委項(xiàng)目審批節(jié)奏加快，因此，2015年下半年經(jīng)濟(jì)通脹或有望見底企穩(wěn)，因而上半年債券牛市基礎(chǔ)將繼續(xù)得到夯實(shí)，下半年將面臨挑戰(zhàn)。

流動(dòng)性方面，傳統(tǒng)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的渠道趨于枯竭，取而代之的是一系列新型的貨幣投放工具，貨幣政策才是當(dāng)前流動(dòng)性的主導(dǎo)因素。除了數(shù)量型、價(jià)格型政策工具，例如降息以及正回購(gòu)利率的下調(diào)起到了更重要的引導(dǎo)作用?，F(xiàn)階段基本面的下行和外匯占款的減少對(duì)政策放松提出了更多的需求，貨幣政策的放松幅度有可能繼續(xù)加大，正回購(gòu)利率的下降和逆回購(gòu)的重啟可持續(xù)期待，多次降準(zhǔn)與降息也可能繼續(xù)推出。

從利差角度來看，目前長(zhǎng)短利差處于歷史低位，基本面下行風(fēng)險(xiǎn)使得長(zhǎng)端利率已經(jīng)下行，且長(zhǎng)期來看，在全面寬松的政策下經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，長(zhǎng)端下行空降有限。而未來短端收益率將在“寬貨幣”下持續(xù)下行，幅度將大于長(zhǎng)端，因此未來牛陡可期。

后期牛市最大的推動(dòng)因素來自于貨幣政策放松力度的加碼。其傳導(dǎo)路徑大概率將沿著購(gòu)利率—短端利率—長(zhǎng)端利率的路徑來進(jìn)行，牛陡行情將據(jù)此展開。據(jù)測(cè)算，10年期國(guó)債收益率可能將降至3.1%—3.4%。

總體來說，利率仍有下行空間，將對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)形成支撐，目前投資者仍可以享受放松預(yù)期帶來的階段性收益。

但是，進(jìn)入明年二季度后，隨著通脹層面和貨幣政策層面的利好兌現(xiàn)，債券投資者的操作需要更為謹(jǐn)慎。要注意以下三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：一是謹(jǐn)防資金面階段性的波動(dòng)帶來的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。二是明年股市將進(jìn)入牛市，謹(jǐn)防股債蹺蹺板效應(yīng)給債市帶來的壓制。三是謹(jǐn)防下半年經(jīng)濟(jì)通脹企穩(wěn)，從而使得債券牛市逐漸走向終結(jié)。