收儲(chǔ)只會(huì)產(chǎn)生階段性的刺激作用，價(jià)格將繼續(xù)尋底

始于2011年年初的國(guó)內(nèi)天然橡膠熊市延續(xù)了四個(gè)年頭?；赝^去的2014年，在全球天膠處于增產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落等因素影響下，天然橡膠期貨價(jià)格熊市本色不改，繼續(xù)振蕩下行。盡管眼下以美國(guó)為首的海外市場(chǎng)復(fù)蘇信號(hào)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)宏觀政策有所放松，但多數(shù)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2015年天膠市場(chǎng)仍將維持振蕩調(diào)整態(tài)勢(shì)。

2014天膠價(jià)格再下臺(tái)階

2014年，全球天膠處于增產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡致使滬膠延續(xù)振蕩下行態(tài)勢(shì)。滬膠主力合約從年初的19670元/噸跌至年末的12500元/噸附近，降幅高達(dá)36.45%

具體來看，2014年年初，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期、美國(guó)量化寬松政策（QE）減量、橡膠庫(kù)存不斷攀升的共同影響，天膠期價(jià)大幅下跌。但進(jìn)入二季度后，隨著國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)階段性好轉(zhuǎn)，以及歐洲央行開啟負(fù)利率時(shí)代，天膠期價(jià)跌勢(shì)減緩，出現(xiàn)盤整跡象。三季度，中國(guó)輸美輪胎再遭雙反調(diào)查，泰國(guó)拋售老膠，QE結(jié)束等利空接踵而至，天膠期價(jià)持續(xù)下行，一度跌破12000元/噸整數(shù)關(guān)口。進(jìn)入四季度后，隨著國(guó)內(nèi)降息、房地產(chǎn)政策松動(dòng)，階段性供應(yīng)壓力緩解，天膠期價(jià)呈現(xiàn)低位盤整。

2014年天膠價(jià)格繼續(xù)下行的主要原因是供需失衡局面仍未改觀。據(jù)IRSG 預(yù)測(cè)，2014年全球天膠產(chǎn)量達(dá)到1227.5萬噸，全球天膠消費(fèi)量達(dá)到1190.4 萬噸，供應(yīng)過剩 37.1 萬噸，年末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存為 328.5 萬噸，同比增加12.7%。

2014年前10個(gè)月，天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）成員國(guó)天然橡膠總產(chǎn)量增速為1.21%，略低于2013年同期的2.46%；出口增速?gòu)?013年同期的8.55%大幅回落至0.04%。對(duì)此，宏源期貨研究報(bào)告認(rèn)為，東南亞主產(chǎn)國(guó)出口大幅下滑主要是因?yàn)橹袊?guó)消費(fèi)增速放緩，融資貿(mào)易受到影響。

需求是2015天膠市場(chǎng)關(guān)鍵因素

“牛市看供應(yīng)，熊市看需求”。2015年，需求對(duì)天膠市場(chǎng)至關(guān)重要。

天然橡膠的下游需求主要集中在輪胎上，2015年天膠走勢(shì)將與輪胎行業(yè)景氣度密切相關(guān)。輪胎按照用途可以劃分為配套胎和替換胎，其中配套胎與汽車產(chǎn)銷量密切相關(guān)。

2014年1—11月，我國(guó)汽車?yán)塾?jì)銷量2107.8萬輛，去年同期累計(jì)銷量為1985.9萬輛，同比增長(zhǎng)6.14%。但進(jìn)入9月以后，我國(guó)汽車銷量同比增速一直保持在3%以內(nèi)，一定程度上顯示出我國(guó)汽車消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。

中信期貨研究報(bào)告認(rèn)為，汽車銷量增速下降與整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落有一定關(guān)系。在2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩的背景下，汽車消費(fèi)將難現(xiàn)亮點(diǎn)，低速增長(zhǎng)將成為汽車行業(yè)的新常態(tài)。

而從輪胎下游市場(chǎng)來看，近幾年乘用車銷量一直維持正增長(zhǎng)，但商用車銷量在去年出現(xiàn)同比下滑的情況，“乘強(qiáng)商弱”現(xiàn)象逐年突顯。乘用車銷量連年增長(zhǎng)的主要原因是，在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，汽車保有量尚有進(jìn)一步提高空間；商用車與投資密切相關(guān)，一旦投資放緩，商用車銷量增速也會(huì)放緩。

具體來看，商用車中的重卡銷量是一個(gè)非常重要的輪胎需求指標(biāo)。進(jìn)入2015年，重卡消費(fèi)面臨的一個(gè)最大挑戰(zhàn)就是，國(guó)四升級(jí)后面對(duì)的提前透支需求的問題。國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)從2013年便開始在部分城市執(zhí)行，此項(xiàng)政策出臺(tái)導(dǎo)致很多用戶提前在2013年和2014年上半年采購(gòu)。因此，在2013年和2014年上半年，重卡銷量仍然保持較高的增長(zhǎng)速度，而2014年的下半年，重卡銷量增速顯著回落。中信期貨報(bào)告認(rèn)為，按照這個(gè)趨勢(shì)，如果2015年投資方面沒有特別明顯的改善的話，重卡銷量定然難有亮點(diǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014前10個(gè)月，重卡市場(chǎng)累計(jì)銷售各類車輛約63萬輛，同比增幅僅約1%，遠(yuǎn)低于2013年21%的增速。2014年的重卡銷量負(fù)增長(zhǎng)似乎已不可避免。

宏源期貨研究報(bào)告也認(rèn)為，重卡與投資相關(guān)性極高，并且呈現(xiàn)一種后發(fā)力、高彈性特征。2015年固定資產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下臺(tái)階，從而拖累相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求。預(yù)計(jì)2015年重卡銷量將繼續(xù)下滑。

如果說2015年輪胎消費(fèi)不旺是國(guó)內(nèi)天膠市場(chǎng)的“內(nèi)憂”，那么美國(guó)“雙反”調(diào)查可能帶來的輪胎出口問題就堪稱“外患”。

上一輪美國(guó)對(duì)華輪胎特保案早于2012年9月到期終止，2014年年中美國(guó)又發(fā)起一輪對(duì)中國(guó)輸美輪胎的“雙反”調(diào)查。2014年11月24日，美國(guó)商務(wù)部對(duì)從中國(guó)進(jìn)口到美國(guó)的轎車和輕卡輪胎征收反補(bǔ)貼稅做了初步裁定，對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)輪胎企業(yè)征收12.5%—81.29%的關(guān)稅，而最終反補(bǔ)貼稅率的結(jié)果將在2015年4月6日確定。對(duì)此，有行業(yè)專家估計(jì)， 2015年反傾銷結(jié)果落定后，美國(guó)可能對(duì)中國(guó)出口到美國(guó)的乘用車輪胎和輕型卡車輪胎征收60%的關(guān)稅，其時(shí)間周期可能要比以往更長(zhǎng)。更糟的是，歐盟、日本、印度和澳洲等國(guó)家和地區(qū)可能會(huì)跟風(fēng)，形成連鎖反應(yīng)。這將對(duì)國(guó)內(nèi)輪胎市場(chǎng)造成沖擊。

供應(yīng)寬松依舊是個(gè)問題

膠價(jià)低迷導(dǎo)致泰國(guó)、馬來西亞、印尼膠農(nóng)的割膠積極性下降，三個(gè)主產(chǎn)國(guó)天膠產(chǎn)量增速持續(xù)下滑。但同時(shí)，越南和柬埔寨兩國(guó)的產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年1—11月，越南天膠產(chǎn)量合計(jì)達(dá)到97萬噸，而2013年同期只有86.8萬噸。盡管柬埔寨目前的產(chǎn)量相對(duì)較低，但是其增長(zhǎng)勢(shì)頭不可小覷。越南作為后起之秀，未來很可能成為全球重要的天然橡膠生產(chǎn)國(guó)。

中信期貨研究報(bào)告認(rèn)為，從公開數(shù)據(jù)觀察，目前橡膠總種植面積最大的國(guó)家不是產(chǎn)量最大的國(guó)家泰國(guó)，而是印尼。印尼是唯一一個(gè)總種植面積超過300萬公頃的國(guó)家，但由于單產(chǎn)太低，其產(chǎn)量與泰國(guó)尚有差距。目前越南、柬埔寨、菲律賓、印度等國(guó)的橡膠種植面積增長(zhǎng)迅速，橡膠產(chǎn)量有非常大的增長(zhǎng)潛能。從結(jié)構(gòu)上看，一些過去種植面積較少的國(guó)家和地區(qū)正在趕超主產(chǎn)國(guó)，未來天然橡膠重點(diǎn)生產(chǎn)地將發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2014年年末，國(guó)儲(chǔ)宣布收儲(chǔ)天膠。此次國(guó)儲(chǔ)一共競(jìng)拍12.85萬噸，其中海膠5.3萬噸，中化4.75萬噸，云墾2.8萬噸，交貨日期為2015年6月30日之前，成交價(jià)格在12000—13000元/噸之間。

對(duì)于此次收儲(chǔ)，中信期貨研究報(bào)告認(rèn)為，收儲(chǔ)意味著2015年國(guó)內(nèi)可交割資源將減少12.85萬噸。不過，全乳膠的保存期有限，應(yīng)當(dāng)一方面看到收儲(chǔ)有助于減輕供應(yīng)壓力，另一方面也要看到潛在的拋儲(chǔ)可能導(dǎo)致供應(yīng)增加。2015年，一些過去收儲(chǔ)的全乳膠已經(jīng)接近保質(zhì)期，有必要進(jìn)行輪換。而拋儲(chǔ)行為如果發(fā)生的話，肯定會(huì)抵消收儲(chǔ)的利多影響。此外，從2009年以來國(guó)儲(chǔ)歷次收儲(chǔ)對(duì)國(guó)內(nèi)天膠市場(chǎng)的影響看，收儲(chǔ)只會(huì)產(chǎn)生階段性的刺激作用，之后市場(chǎng)仍會(huì)保持向下趨勢(shì)。因此，本次收儲(chǔ)帶給橡膠的利多作用是有限的。

值得注意的是，截至去年11月中旬，青島保稅區(qū)橡膠總庫(kù)存降至 13.43 萬噸，較年內(nèi)5月高點(diǎn)36.22 萬噸下降 22.79 萬噸。

對(duì)于保稅區(qū)內(nèi)天膠庫(kù)存大幅回落，宏源期貨研究報(bào)告認(rèn)為，市場(chǎng)需求回落、價(jià)格倒掛、貿(mào)易融資受限導(dǎo)致進(jìn)口增速回落，行情低迷、低價(jià)出貨是保稅區(qū)庫(kù)存大幅下降的主要原因。保稅區(qū)庫(kù)存相當(dāng)于一個(gè)蓄水池，這個(gè)蓄水池去掉之后海外跟國(guó)內(nèi)的價(jià)差縮小，隱性庫(kù)存出現(xiàn)在印尼、越南、泰國(guó)東北部這些新興產(chǎn)能發(fā)展迅速的地方，也出現(xiàn)在柬埔寨、緬甸、老撾等新生的橡膠產(chǎn)地。

國(guó)內(nèi)外宏觀政策趨于分化

橡膠兼具工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品及金融屬性于一身，國(guó)內(nèi)外宏觀政策變動(dòng)對(duì)膠價(jià)有相當(dāng)重要的影響。而從宏觀政策方面看，中國(guó)和美國(guó)政策變化最引人關(guān)注。

從2014年第二季度開始的微刺激，到2014年11月21日的直接降息，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控出現(xiàn)微妙變化。對(duì)此，中信期貨研究報(bào)告認(rèn)為，這些變化反映出中央政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的容忍度是有限的。盡管調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是非常必要的，但政府并沒有打算以犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在保證就業(yè)上具有重要的作用和意義，充分就業(yè)是社會(huì)和諧發(fā)展與穩(wěn)定的基礎(chǔ)，追求社會(huì)穩(wěn)定是中國(guó)政府長(zhǎng)期以來的政策目標(biāo)。貨幣增速在2015年可能不會(huì)有太大的變化，M2增速將繼續(xù)維持在12%—13%之間。但從新增貸款看，中央在力促信貸環(huán)境的放松。

與國(guó)內(nèi)形成對(duì)比的是，美聯(lián)儲(chǔ)逐步進(jìn)入加息周期。隨著失業(yè)率核心指標(biāo)的下降，美聯(lián)儲(chǔ)2014年11月宣布退出QE，標(biāo)志著其貨幣政策已經(jīng)開始從寬松向緊縮轉(zhuǎn)變。2015年美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息將是大概率事件。

海通期貨研究報(bào)告認(rèn)為，現(xiàn)在美元已經(jīng)走進(jìn)升值周期。美元牛市剛剛開頭，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。總體看，美元指數(shù)與膠價(jià)呈負(fù)相關(guān)，美元指數(shù)上漲將給眾多以美元計(jì)價(jià)的大宗商品帶來壓力，膠價(jià)將面臨更長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整。

中信期貨研究報(bào)告認(rèn)為，內(nèi)松外緊將是2015年中國(guó)面臨的一個(gè)大環(huán)境。2015年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上已經(jīng)得到了初步的體現(xiàn)。歸根結(jié)底，在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之前，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然是中國(guó)政府的工作重點(diǎn)之一。從2014年的降息和新增貸款在年末的大幅增長(zhǎng)中，就已經(jīng)可以看到這個(gè)跡象。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為確定，就業(yè)得到明顯改善，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年進(jìn)入加息周期將是一個(gè)大概率事件。歐洲將擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。各國(guó)宏觀政策的分化，將給大宗商品帶來更多不確定性。

天膠仍將進(jìn)一步調(diào)整

對(duì)于天膠這樣一類集多種屬性于一身的商品而言，影響走勢(shì)的因素較多，但是，眼下供求關(guān)系的變化將對(duì)其有更大、更直接的影響。

中信期貨的研究報(bào)告認(rèn)為，從2011年2月以來，膠價(jià)“跌跌不休”背后的邏輯從根本上來說是供求關(guān)系轉(zhuǎn)變。從目前來看，需求仍然沒有太多改善的跡象，而供應(yīng)則受到價(jià)格左右。價(jià)格低迷，膠農(nóng)的割膠積極性可能受到影響，從而導(dǎo)致割膠量減少。但是橡膠的潛在產(chǎn)能仍然十分龐大，除了泰國(guó)以外，越南等國(guó)家的產(chǎn)能也在蓄勢(shì)待發(fā)。2015年可以期待的是，中國(guó)政府在穩(wěn)增長(zhǎng)中出臺(tái)一些政策，貨幣政策可能比2014年有所放松，未來可能上馬的基建項(xiàng)目可能對(duì)下游需求產(chǎn)生一定的刺激作用。但橡膠的潛在產(chǎn)能如此之大，因此，膠價(jià)向上增長(zhǎng)的空間有限。

宏源證券報(bào)告也認(rèn)為，在熊市中更多體現(xiàn)的是農(nóng)產(chǎn)品屬性，只要有收入，低成本的膠農(nóng)就會(huì)割膠，很難調(diào)控供應(yīng)量。2015年，全球天膠處于增產(chǎn)周期，全球天膠需求占比37%的中國(guó)的基建、地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩，拖累重卡輪胎消費(fèi)增速放緩，橡膠需求放緩。從中期來看，橡膠價(jià)格將繼續(xù)尋底。在東南亞市場(chǎng)，棕櫚樹與橡膠樹有種植替代性，但是現(xiàn)在棕櫚油價(jià)格更低，因此，膠農(nóng)砍伐橡膠樹的可能性降低。如果膠價(jià)持續(xù)低迷2—3年，有規(guī)模性替代種植出現(xiàn)，影響后續(xù)產(chǎn)膠量，那么橡膠價(jià)格才真的見底了。