繼大幅下挫之后，昨日上證指數(shù)收復(fù)失地，大漲百點(diǎn)。對(duì)于市場(chǎng)出現(xiàn)的急漲急跌、大幅波動(dòng)的特征，不少投資者感到措手不及。由于本輪調(diào)整是由資金面緊張引發(fā)的，但鑒于部分企業(yè)ROE(凈資產(chǎn)收益率)將見底回升，股指中期反彈行情仍可期待。

追本溯源，本輪藍(lán)籌板塊價(jià)值重估推動(dòng)的指數(shù)行情，是貨幣政策寬松和融資杠桿資金共振的結(jié)果，而近日這兩個(gè)上漲的邏輯受到了考驗(yàn)。一方面，市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)至今尚未兌現(xiàn)，貨幣寬松力度不如預(yù)期，疊加IPO資金凍結(jié)和年末效應(yīng)等因素，近期市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不降反升；另一方面，管理層對(duì)快速膨脹的融資杠桿態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，其對(duì)資金的虹吸效應(yīng)和潛在違約風(fēng)險(xiǎn)不能忽視，融資余額繼續(xù)大幅上升空間相對(duì)有限。更進(jìn)一步講，這是由上市公司業(yè)績(jī)和股價(jià)之間不能無(wú)限背離的客觀規(guī)律決定的。

降息效果未及預(yù)期，貨幣政策趨謹(jǐn)慎

今年年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一直面臨著較大的下行壓力，為了穩(wěn)定增長(zhǎng)速度，降低實(shí)體企業(yè)融資成本，央行采取了一系列的創(chuàng)新型政策工具，例如通過(guò)SLF（常設(shè)借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，但整體收效甚微。11月國(guó)務(wù)院推出“新融資十條”后，銀行間市場(chǎng)利率反而出現(xiàn)飆升，無(wú)奈之下，央行被迫宣布降息，這徹底改變了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，A股因此踏上反彈之路。

降息之后，市場(chǎng)利率經(jīng)歷了短暫下滑，隨后杠桿資金涌入股票市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)利率又再度回升。進(jìn)入12月后，疊加了人民幣貶值壓力、大規(guī)模IPO資金凍結(jié)和歲末資金緊張等不利因素，銀行間市場(chǎng)內(nèi)各期限利率出現(xiàn)快速上揚(yáng)，7天回購(gòu)利率創(chuàng)今年春節(jié)之后的新高，短期資金價(jià)格中樞的3月shibor沖高至5%。值得注意的是，央行通過(guò)降息解決實(shí)體企業(yè)融資難的目標(biāo)并未達(dá)到，反而令大量高成本杠桿資金涌入虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)加大，未來(lái)貨幣政策將更加謹(jǐn)慎。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下，企業(yè)ROE將見底

12月初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速轉(zhuǎn)向中高速，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度將有所加強(qiáng)，通過(guò)經(jīng)濟(jì)托底為全面深化改革創(chuàng)造良好的環(huán)境。因此，對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，市場(chǎng)已經(jīng)形成相對(duì)一致的共識(shí)，GDP增速將下滑至7.2%左右，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用下硬著陸風(fēng)險(xiǎn)很低。投資（房地產(chǎn)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施）增長(zhǎng)乏力，邊際消費(fèi)傾向壓制消費(fèi)增長(zhǎng)潛力，出口增速得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，相對(duì)值得期待。通脹水平維持較低水平，PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)猶存。

雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍將下滑，但影響企業(yè)盈利能力的因素中，除了需求端外，還包括供給端，其具體表現(xiàn)為改革對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力、資本要素、人力要素的提升作用。因此，盈利的改善并不一定是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的，改革創(chuàng)新同樣可以，比如美國(guó)1980—2000年的牛市、德國(guó)1993—2000年的牛市、英國(guó)1980—2000年的牛市、中國(guó)臺(tái)灣1985—1990年的牛市中均出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)ROE明顯背離的情況。本輪藍(lán)籌板塊的崛起或許不是單純資金推動(dòng)的估值修復(fù)行情，部分行業(yè)的業(yè)績(jī)可能會(huì)隨著改革逐步深入得到提升。

綜上所述，股指經(jīng)歷前期大幅上漲后面臨資金利率上行和融資杠桿收緊的雙重壓力，短期陷入調(diào)整格局，預(yù)計(jì)未來(lái)半個(gè)月將圍繞3000—3500點(diǎn)區(qū)間作寬幅振蕩。雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)下行，但企業(yè)ROE將見底回升，中期慢牛格局或逐步形成，若主力合約回落至3000點(diǎn)一線，可擇機(jī)建立中線多單。