牛市的成因千差萬別，時間長度與空間高度亦相去甚遠(yuǎn)。我們能否去繁從簡，從歷史上的牛市中找出其產(chǎn)生的一般規(guī)律？如果答案是肯定的，那么通過對比便可以回答“A股牛市來了嗎”這個問題，我們也便能夠明確當(dāng)前應(yīng)當(dāng)如何操作。

基于這個目的，我們從國際比較的視野出發(fā)，從歐、美、亞洲分別選取一個代表性證券市場進(jìn)行牛市成因分析，嘗試歸納出牛市所需要具備的一般條件，以啟示當(dāng)前。

牛市產(chǎn)生的一般條件

我們從經(jīng)濟(jì)邏輯出發(fā)，重點(diǎn)考察了牛市形成的可能因素，包括利率水平、GDP增速、企業(yè)盈利變化、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好（表征市場對股市的偏好以及股市增量資金的變化情況）這四個因素。

表為牛市成因分析

從上表可以清晰的看到牛市產(chǎn)生的相同因素：一是利率處于較低水平或持續(xù)下行。這是是牛市啟動的先決條件。美國、德國和日本的三個案例均是從低利率開始。二是企業(yè)盈利處于高位水平或明顯改善。三是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，增量資金進(jìn)入股市。風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升通常因?yàn)檎苇h(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變革，改變了市場此前的預(yù)期。而市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的直接反應(yīng)便是增量資金進(jìn)入股市。

值得注意的是，企業(yè)盈利改善同GDP增速并不一定同向而行。換言之，企業(yè)盈利改善并不一定是由經(jīng)濟(jì)增長帶來的。事實(shí)上，我們更多看到的是改革創(chuàng)新促進(jìn)效率提升和企業(yè)盈利改善。

此外，以上三因素也具有一定的聯(lián)動性。例如，低利率有利于企業(yè)盈利的改善，低利率和企業(yè)盈利改善也有助于改變市場預(yù)期，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好?？紤]到三者差異性依然明顯，我們?nèi)詫⑷叻珠_論述。

A股牛市來了嗎？

對比牛市產(chǎn)生的一般條件，結(jié)合目前A股所處環(huán)境，我們便能較好地回答“A股牛市來了嗎”這個問題，從而啟示當(dāng)前、把控未來。

條件一：無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，已經(jīng)具備。

央行降息直接宣布了寬松周期的開啟，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行已經(jīng)明確。此外，我們還可以從需求和供給兩個角度看未來利率的走勢。

從需求角度來看，未來經(jīng)濟(jì)增速緩步下行為大概率事件。伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求增速也將有所回落，帶動無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

從供給角度來看，由于我國市場利率化尚未完成，我們利用理財(cái)產(chǎn)品收益率來替代無風(fēng)險(xiǎn)收益率。2012年以來伴隨著理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張，無風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)已經(jīng)向1年期定存利率靠攏，未來無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞逐步下移是大勢所趨。

條件二：企業(yè)盈利改善，尚待觀察。

如前所述，GDP增速下行并不一定意味著企業(yè)盈利必然下滑。企業(yè)盈利改善可以依靠經(jīng)濟(jì)增長帶來，但更多的是改革創(chuàng)新促進(jìn)效率提升和企業(yè)盈利改善。由于未來GDP增速緩步下行為可預(yù)見的趨勢，企業(yè)盈利改善便只能依賴改革和創(chuàng)新。改革轉(zhuǎn)型能否成功尚待觀察，但我們充滿信心。

條件三：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶動資金流入，正在發(fā)生。

本屆領(lǐng)導(dǎo)人描繪的改革藍(lán)圖值得憧憬，已無需多言。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、增量資金流入股市正在發(fā)生。中登公司新開戶賬戶數(shù)暴增、交易賬戶數(shù)占比大幅回升、股市成交量空前火爆，都顯示出增量資金進(jìn)入A股的熱情空前高漲。

滬港通的開啟、未來的QDII2和RQFII2、未來有望通過放開外資對A股的投資限制、養(yǎng)老金入市、加入MSCI指數(shù)等加快資本市場開放的步伐，都有利于增加全球資金對A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為A股帶來源源不斷的增量資金。

整體來看，目前A股已經(jīng)具備了牛市的雛形。即使路徑曲折，但開弓沒有回頭箭，股市整體向上趨勢依然明確。操作上，我們建議依然以逢低買入為主。