今年粕類期貨的走勢一波三折：年初因為國際買家超買大豆導致美國供應(yīng)緊張，美盤大豆再次展現(xiàn)國際定價權(quán)；6月至10月初種植面積劇增，轉(zhuǎn)基因等技術(shù)使美豆在良好天氣下單產(chǎn)異增，期價大幅下行；10月后供應(yīng)大預期下的出口銷售良好及美豆粕現(xiàn)貨緊張促使近月合約大幅上揚。在此過程中投資者經(jīng)歷了國內(nèi)粕類價格的大幅下跌，以菜粕9月合約在旺季的大幅下行為經(jīng)典案例。經(jīng)歷了10月后的V型反彈，豆粕菜粕之間的套利也幾經(jīng)波折，套路趨于成熟，筆者基于本年度的行情，嘗試對豆粕菜粕套利做一些探討。

豆粕與菜粕同為蛋白粕類，卻展示出不小的差異。一、定價標的上：豆粕與芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆內(nèi)外聯(lián)動，受國際定價，行情很少脫離自身基本面。而菜粕與溫尼伯的菜籽的聯(lián)動性甚小，多數(shù)時期作為豆粕的影子，趨勢上跟隨豆粕。

二、交割標的上：菜粕的交易所規(guī)則設(shè)置（4個半月有效期及倉單注銷設(shè)置）導致不同合約定價標的的分化：1、3、5月合約可用于交割的菜粕幾乎全部是國產(chǎn)加籽粕（即進口國外菜籽在國內(nèi)壓榨后得到的菜粕，蛋白在36-38左右），7、8、9、11月合約可用于交割的就不僅限于國產(chǎn)加籽粕，還包括達到交割標準的國產(chǎn)菜粕（蛋白35左右），而國產(chǎn)粕與國產(chǎn)加籽粕本身面臨質(zhì)量和運輸上的升貼水（質(zhì)量上加籽粕優(yōu)于國產(chǎn)粕150元/噸以上）。而大豆月度供應(yīng)在450萬-800萬噸之間波動，豆粕無交割品上的差異。

三、體量上：豆粕一年消費在5500萬噸以上。菜粕一年消費約650萬噸，且年度消費量并非剛性，且淡旺季非常明顯。從持倉來看，菜粕虛實盤明顯不成比例。在1、3、5月合約上，對應(yīng)交割倉庫（廠庫）主流在華南三省6個工廠（富之源先不考慮），此六工廠的菜粕可容庫存約在15萬-25萬噸，普遍日常實際庫存保持在5萬-7萬噸。假設(shè)按照5000張倉單算，假設(shè)2300的價格，全盤接下需資金1.15億資金。接下倉單后折價轉(zhuǎn)售，仍占用油廠庫存。淡季月的季節(jié)消費華南三省約10萬噸，內(nèi)陸沿江備貨在5萬-20萬噸不等。5000手的倉單實質(zhì)上相當于增加了5萬噸的消費，現(xiàn)貨價格得以短暫挺住，這也是資金能夠影響小品種的供需的佐證。如豆粕現(xiàn)貨價格自10月底至今下跌了200-300元不等，而菜粕現(xiàn)貨價格則實際上未下跌。除非油廠達到庫存極限，在期現(xiàn)價差吸引大量注冊倉單的背景下，盤面價格才會承受實質(zhì)壓力。而油廠實質(zhì)上的去庫存則依賴于消費終端飼料企業(yè)，而菜粕的消費企業(yè)尤其以鴨料為例，單月采購量可能極大，約2萬噸，隨機性受到具體采購企業(yè)的制約，即隨機性強。挺住了現(xiàn)貨，即維持住了期貨盤面的資金優(yōu)勢。故而，現(xiàn)貨庫存和外盤進口成本在此時就顯得尤為重要，即盤面的套保力量。在庫存持續(xù)增長及外盤下跌的背景下，盤面的資金優(yōu)勢將不復存在。

對于以上三點，豆粕菜粕之間便衍生出不同的套利區(qū)間：

一是1:1.2比價套利：豆粕的蛋白為43.5，菜粕的蛋白為36，我們可以據(jù)此拿盤面價格去衡量豆菜粕的單位蛋白價差。極端的消費企業(yè)會按照相同蛋白比例去認可豆粕菜粕；水產(chǎn)企業(yè)對蛋白的認可是豆粕優(yōu)于菜粕，具體蛋白價差無行業(yè)共識，一般會按照價差來設(shè)定相應(yīng)比例，普遍認可的是600元價差一線；豬料企業(yè)則對豆粕的認可度高，原因是菜粕的某些性質(zhì)會導致豬的甲狀腺肥大不利豬的生長，在價差低于600元下，豬料中則可完全不用菜粕。

二是1:1價差套利：在認可蛋白影響豆菜粕添加比例（即替代）的背景下，1:1的價差套利本質(zhì)上是做多或做空蛋白。但從現(xiàn)貨角度考慮，價差套利則綜合了市場對價差的認可，也導致1:1的價差套利并非單純的做多做空蛋白，有點統(tǒng)計套利的意味。

三是同一品種的正反套：豆粕的正反套主要基于近月合約的到港量，或者不同月份合約表現(xiàn)的壓榨利潤差異。菜粕的正反套則需考慮季節(jié)性消費的影響：如對于下一年的國產(chǎn)新季菜籽，市場調(diào)研顯示減產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)，而加拿大產(chǎn)量恢復正常水平及2015年的減產(chǎn)預期。而實際上，受制于本身體量的影響及資金力量，菜粕的正反套多無用武之地。