2014年真正贏家很少，未來(lái)數(shù)年或許還要在“亂世”中繼續(xù)掙扎

A 最大外匯對(duì)沖基金的衰亡

約翰·泰勒于1981年創(chuàng)建FX Concepts，當(dāng)時(shí)它只是一家投資研究服務(wù)公司，1988年才開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

FX Concepts從零起家一直做到風(fēng)光無(wú)限的行業(yè)老大—全球最大的外匯對(duì)沖基金，而在2013年又回歸至零點(diǎn)。一只對(duì)沖基金的平均壽命大約是5年，從這個(gè)數(shù)字來(lái)看FX Concepts能延續(xù)32年壽命已經(jīng)是“超齡服役”了。曾幾何時(shí)，F(xiàn)X Concepts的出色回報(bào)率令人嘆服，2001年其回報(bào)率是26.1%、2003年29%、2006年18.6%、2007年12%。2008年FX Concepts更是達(dá)到了成就的最巔峰，在同年496只對(duì)沖基金整體損失了19.1%的大環(huán)境下，其旗艦基金Global Currency Program為投資者提供了11.5%的凈回報(bào)。金融危機(jī)給匯市帶來(lái)了劇烈的波動(dòng)，但是對(duì)于FX Concepts的量化交易員們來(lái)說(shuō)，這些波動(dòng)卻是賺錢(qián)的大好機(jī)會(huì)。2008年該公司的資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了歷史最高點(diǎn)140億美元，那一年泰勒的工資也達(dá)到了2.5億美元，并當(dāng)選那年Alpha Magazine收入最高對(duì)沖基金經(jīng)理。

但是誰(shuí)都沒(méi)有想到的是，伴隨著金融危機(jī)的逐漸平息，泰勒的公司卻自此逐漸走向了衰亡。在長(zhǎng)達(dá)32年的歷史中，這只北美曾經(jīng)最大的外匯對(duì)沖基金經(jīng)歷了兩次金融危機(jī)的洗禮，卻未能躲過(guò)近年來(lái)“詭異”的外匯市場(chǎng)對(duì)它帶來(lái)的沖擊。

B FX Concepts慘敗的啟示

事實(shí)證明，在2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)首次啟動(dòng)史無(wú)前例的量化寬松政策之后，全球央行和政府對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)越發(fā)頻繁，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)也不再是由單純的供求關(guān)系和其他基本面因素決定，在這種情況下依然固守成規(guī)和自大浮夸，并且根據(jù)宏觀層面歷史變化進(jìn)行決策的這只外匯對(duì)沖基金連續(xù)遭遇打擊，盈利狀況急轉(zhuǎn)直下，最終在2013年經(jīng)歷了大額贖回之后被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

全球最大外匯對(duì)沖基金FX Concepts的興衰案例揭示了如下的教訓(xùn)：

一是純粹配置單一資產(chǎn)類(lèi)別的策略難以持久，F(xiàn)X Concepts與雷伊·達(dá)里奧的橋水公司（Bridgewater）幾乎在同一時(shí)期創(chuàng)立，兩者都以做市場(chǎng)研究起步，逐步擴(kuò)展至資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。但FX Concepts專(zhuān)注于貨幣投資，直至公司衰敗都沒(méi)有改變；而達(dá)里奧帶領(lǐng)的橋水公司決定把視野放得更廣，他們于1991年發(fā)行了純阿爾法（Pure Alpha）策略基金，它投資市場(chǎng)上幾乎所有的資產(chǎn)類(lèi)別，另一只主力基金All Weather奉行全天候策略，通過(guò)廣泛分散投資頭寸以實(shí)現(xiàn)在任何情況下都能夠保證穩(wěn)定收益的效果。如今，橋水基金繼續(xù)穩(wěn)坐全球?qū)_基金的頭把交椅(依據(jù)管理資金規(guī)模來(lái)排列)，而FX Concepts已經(jīng)退出歷史舞臺(tái)，足以說(shuō)明混合型投資組合的重要性。

二是宏觀因素不容忽視。后金融危機(jī)時(shí)代所有貨幣基金的業(yè)績(jī)都有所下滑，即使是FX Concepts這樣的大型對(duì)沖基金也不例外，外匯市場(chǎng)中的量化策略之所以成為整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)里表現(xiàn)最差的策略，主要原因可能在于“全球各大央行不斷變化的政策使得這些依靠宏觀層面歷史變化的對(duì)沖基金的盈利情況越來(lái)越差。也就是說(shuō)，當(dāng)政府打破原本的市場(chǎng)節(jié)奏時(shí)，這些投資策略的效果將會(huì)大打折扣”。因此，好的策略不僅要求混合配置，還需要結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的準(zhǔn)確判斷，在宏觀因素影響力較為顯著的時(shí)期，基于歷史數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)手段來(lái)制定交易策略的勝率可能大打折扣。

C 誤判QE本質(zhì)，2013年橋水基金“退下神壇”

在過(guò)去的20年中，橋水基金一直保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)，即使是經(jīng)歷了各種金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段依然實(shí)現(xiàn)了16.1%的平均年化收益率，而管理資產(chǎn)凈值的波動(dòng)率僅為10.9%。但是2013年對(duì)其來(lái)說(shuō)是乏善可陳的一年，達(dá)里奧管理的兩只主要基金回報(bào)率遠(yuǎn)低于大市表現(xiàn)。旗下管理800億美元的Pure Alpha基金2013年僅僅上漲了5.25%，但是規(guī)模達(dá)700億美元的All Weather基金全年下跌了3.9%。如果投資者去年在這兩只基金平均配置資金的話，那么全年的回報(bào)率幾乎為零。

與美國(guó)股市整體表現(xiàn)相比，橋水基金更是大幅落后。美國(guó)主要股指去年回報(bào)率創(chuàng)上世紀(jì)90年代以來(lái)最高，基準(zhǔn)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)去年上漲了30%。橋水基金同樣落后于對(duì)沖基金行業(yè)，2013年對(duì)沖基金業(yè)平均回報(bào)率為9%。橋水基金在2013年踏空牛市的重要原因就是因?yàn)橹貍}(cāng)了包括通脹保值美債（TIPS）在內(nèi)美國(guó)國(guó)債，而美國(guó)國(guó)債去年受制于美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的“鬧劇”影響，表現(xiàn)普遍低迷，物價(jià)方面更是維持低通脹水平，距離美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%通脹率相去甚遠(yuǎn)，這導(dǎo)致TIPS和其他通脹保值債券去年表現(xiàn)糟糕，也讓橋水基金遭遇重創(chuàng)。而投資大鱷索羅斯旗下的量子捐贈(zèng)基金（Quantum Endowment fund）去年斬獲55億美元，這是該基金歷史上第二高的業(yè)績(jī)，成功超越達(dá)里奧的橋水基金重登史上最賺錢(qián)對(duì)沖基金的寶座。

D 來(lái)自橋水基金的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

從達(dá)里奧橋水基金的案例我們可以得出如下幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)：

一是過(guò)去20年中保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，即使是經(jīng)歷了各種金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段依然實(shí)現(xiàn)了16.1%的平均年化收益率，而管理資產(chǎn)凈值的波動(dòng)率僅為10.9%，這足以說(shuō)明達(dá)里奧以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念為基礎(chǔ)的全天候交易策略是成功的，至少是可行的。資產(chǎn)配置的目標(biāo)并不應(yīng)該過(guò)度依賴(lài)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和形勢(shì)的預(yù)測(cè)，而應(yīng)該是尋找一個(gè)平衡的方案。

眾所周知，“在出現(xiàn)通縮式經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，債券的表現(xiàn)是最好的。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的時(shí)候，股票的表現(xiàn)是最好的。而當(dāng)貨幣出現(xiàn)緊縮的時(shí)候，現(xiàn)金是最有吸引力的”，言下之意是：所有資產(chǎn)類(lèi)別都有經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏好或者說(shuō)是狀態(tài)依賴(lài)的。某種資產(chǎn)在某些經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會(huì)表現(xiàn)得很好，在其他經(jīng)濟(jì)環(huán)境下則會(huì)表現(xiàn)不佳。因此，任何有偏好的投資組合都具有狀態(tài)依賴(lài)性，只有恰到好處的混合配置才能實(shí)現(xiàn)全天候穩(wěn)健運(yùn)行，也就是通過(guò)平衡型策略實(shí)現(xiàn)狀態(tài)獨(dú)立—無(wú)論經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何變化，投資組合都能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

二是橋水基金在2013年遭遇滑鐵盧的事實(shí)表明，雖然全天候交易策略是有效的，但是要從真正意義上實(shí)現(xiàn)狀態(tài)獨(dú)立—免疫于經(jīng)濟(jì)狀況的變化和各種宏觀事件的沖擊是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橐谀骋粋€(gè)時(shí)點(diǎn)或者一段時(shí)間實(shí)現(xiàn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)中性是可以的，但是要完全而持續(xù)地獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)，需要連續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合的配置結(jié)構(gòu)，這在實(shí)際交易中是不太可行的(因?yàn)榻灰壮杀緯?huì)被無(wú)限放大)。因此，全天候交易策略需要基于宏觀因素的預(yù)期指引，事實(shí)上橋水基金在2013年遭遇重創(chuàng)的重要原因就在于達(dá)里奧的一個(gè)錯(cuò)誤預(yù)期和觀念：QE就是“印錢(qián)”。

達(dá)里奧認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松措施相當(dāng)于印錢(qián)，“印”錢(qián)的形式是央行購(gòu)買(mǎi)政府證券和非政府資產(chǎn)，后者包括企業(yè)證券、股票和其他資產(chǎn)。達(dá)里奧對(duì)QE的看法會(huì)導(dǎo)出一個(gè)必然的邏輯結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)的寬松是肯定能解決通縮問(wèn)題的方法，唯一讓人擔(dān)心的可能是寬松過(guò)度導(dǎo)致通脹。在這個(gè)邏輯的指導(dǎo)下，相應(yīng)的交易策略自然就是在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了QE3(將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模推到了史無(wú)前例的歷史高度)之后購(gòu)買(mǎi)抗通脹型國(guó)債，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債理應(yīng)推高國(guó)債價(jià)格，同時(shí)通脹預(yù)期抬頭之后抗通脹的TIPS債券必然受到市場(chǎng)追捧。

上述邏輯可能就是橋水基金近兩年重倉(cāng)TIPS和其他通脹保值債券的主要原因。但達(dá)里奧沒(méi)有想到的是，2013年包括通脹保值美債（TIPS）在內(nèi)美國(guó)國(guó)債表現(xiàn)極其低迷，美國(guó)通脹率持續(xù)在低位徘徊，橋水基金遭遇滑鐵盧。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？因?yàn)檫_(dá)里奧沒(méi)能正確理解QE與印錢(qián)的關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)的QE實(shí)際上只是成功地給銀行系統(tǒng)提供了大量沒(méi)有需求的超額儲(chǔ)備金，量化寬松并不是簡(jiǎn)單地印錢(qián)，而是“沖銷(xiāo)式”的購(gòu)債，通過(guò)對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息使得QE釋放的流動(dòng)性再次回到美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)控之下，凍結(jié)在銀行體系中，因此流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為通貨的資金量并不多(大約只有QE規(guī)模的1/3)，所以貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張并不顯著(QE3以來(lái)美國(guó)M1和M2的同比增速實(shí)際上在持續(xù)下滑)，加上貨幣流通速度緩慢，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沒(méi)有顯著提升，通脹水平更是遠(yuǎn)不及預(yù)期。

總的來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE向銀行體系注入更多的超額儲(chǔ)備金，但同時(shí)也通過(guò)貨幣流通減少了市面的債券，最后再通過(guò)向超額準(zhǔn)備金支付利息實(shí)現(xiàn)沖銷(xiāo)操作以控制流動(dòng)性泛濫，這整個(gè)過(guò)程實(shí)際上是改變了私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，提振了市場(chǎng)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的預(yù)期，并沒(méi)有對(duì)通脹造成顯著影響。由于對(duì)QE的判斷偏離實(shí)際情況，橋水基金折戟2013，讓出了最賺錢(qián)對(duì)沖基金的頭把交椅。

達(dá)里奧去年的失敗案例告訴我們，全天候交易策略也需要有正確的宏觀預(yù)期指導(dǎo)，正如前文提到的，每時(shí)每刻都要讓投資組合維持狀態(tài)獨(dú)立(動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)中性)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)環(huán)境保持免疫是不現(xiàn)實(shí)的，因此在對(duì)混合型平衡配置的投資組合進(jìn)行靈活調(diào)整以實(shí)現(xiàn)次優(yōu)均衡(靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)中性)時(shí)，就需要有恰當(dāng)?shù)暮暧^把握力和對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)判做指導(dǎo)。

E 2014年波動(dòng)率大起大落，對(duì)沖基金或繼續(xù)“折戟”

對(duì)對(duì)沖基金而言，今年毫無(wú)疑問(wèn)又是大起大落的一年。先是年初罕見(jiàn)的暴風(fēng)雪意外凍結(jié)了“美國(guó)經(jīng)濟(jì)”，非農(nóng)就業(yè)降至冰點(diǎn)，避險(xiǎn)需求導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債和貴金屬在美聯(lián)儲(chǔ)首次削減QE之后逆勢(shì)上漲；再是烏克蘭危機(jī)“硝煙彌漫”，歐美與俄羅斯開(kāi)啟新冷戰(zhàn)時(shí)代，大國(guó)博弈引燃金融戰(zhàn)爭(zhēng)，貴金屬不漲反跌，常規(guī)邏輯再次被打破；然后是歐洲經(jīng)濟(jì)且行且下滑，通縮風(fēng)險(xiǎn)與日俱增，歐央行開(kāi)啟負(fù)利率時(shí)代，全球主要資產(chǎn)的波動(dòng)率隨后降至歷史低位；緊接著中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了黑色的8月，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面加速下滑，全球經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂迅速升溫；再之后又是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫風(fēng)波，美元強(qiáng)勢(shì)升值，原油價(jià)格持續(xù)大跌，美債和美股也出現(xiàn)大幅度異動(dòng)，主要資產(chǎn)波動(dòng)率再次拉升，盡管美元升值和波動(dòng)率回歸使得宏觀對(duì)沖基金得以復(fù)蘇，但2014年全球?qū)_基金中真正的贏家很少。

雖然量化寬松政策已經(jīng)退出歷史舞臺(tái)，但美聯(lián)儲(chǔ)“翻手為云覆手為雨”的能力絲毫未受到影響，4.5萬(wàn)億美元規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表確立了美聯(lián)儲(chǔ)作為全球市場(chǎng)第一大“莊家”的地位，哪怕是預(yù)期管理與口頭干預(yù)也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生舉足輕重的影響，這點(diǎn)已經(jīng)在10月以來(lái)歐美股票和債券市場(chǎng)的大起大落行情中得到驗(yàn)證。隨著歐央行逐步加大其政策干預(yù)力度，而美聯(lián)儲(chǔ)利率常態(tài)化和縮減資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)程較為漫長(zhǎng)，未來(lái)數(shù)年全球?qū)_基金或許還要在“亂世”中繼續(xù)掙扎。