10月下旬，在股市表現(xiàn)相對(duì)滯漲的情況下，債市牛氣依舊十足。不論是信用債還是利率債都備受投資者青睞。9月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）雙雙下行，再加上央行定向?qū)捤刹粩嗉哟a，在投資回報(bào)率角度來(lái)看，債市相對(duì)于股市，有相對(duì)安全的邊際。

從目前央行通過(guò)“短端利率下調(diào)引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行”的政策效果來(lái)看，已取得初步成效，銀行間資金利率和市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率紛紛下行。鑒于海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇去泡沫和去杠桿，因此“債強(qiáng)股弱”的特征還將持續(xù)。

貨幣寬松加碼

一方面，央行寬貨幣繼續(xù)引導(dǎo)銀行間利率下行。10月14日，央行公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行200億元人民幣14天期正回購(gòu)操作，中標(biāo)利率3.4%，較前次調(diào)降10基點(diǎn)。此前，央行在7月14日重啟14天正回購(gòu)時(shí)，將利率從年初的3.8%下調(diào)至3.7%。另一方面，有消息稱數(shù)家股份制商業(yè)銀行已接央行通知，將通過(guò)常備借貸便利工具（SLF）獲得流動(dòng)性支持，每家規(guī)模約300億元，共計(jì)金額約2000億元。

央行一周之內(nèi)兩度相機(jī)祭出結(jié)構(gòu)性貨幣政策，貨幣政策定向?qū)捤擅黠@加碼?？紤]到“水漫金山”式的貨幣寬松并無(wú)益于當(dāng)前企業(yè)融資難和融資貴的解決，“需求弱一點(diǎn)，微刺激多一點(diǎn)”仍將是當(dāng)前央行貨幣政策調(diào)控的基調(diào)。

央行公開(kāi)市場(chǎng)資金回籠量與到期量持平，貨幣市場(chǎng)利率下降。由于上周公開(kāi)市場(chǎng)各有200億元正回購(gòu)和200億元央票到期，無(wú)逆回購(gòu)到期，因此全周央行在公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金回籠量與到期量持平。如果四季度經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)下行趨勢(shì)持續(xù)，未來(lái)央行還有可能進(jìn)一步引導(dǎo)回購(gòu)利率下行。

現(xiàn)券市場(chǎng)成交樂(lè)觀

上周一級(jí)市場(chǎng)，利率債發(fā)行1022.7 億，三大政策銀行發(fā)行新債10只，國(guó)債發(fā)行兩只（10年期和1年期各一只）。因此，新債供給逐步回到國(guó)慶節(jié)之前的節(jié)奏。根據(jù)已經(jīng)公告的數(shù)據(jù)，本周新債供給仍然密集，包括：兩期記賬式國(guó)債，4期國(guó)開(kāi)，三期深圳債，合計(jì)822億。由于9月CPI走低和央行下調(diào)正回歸利率，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒進(jìn)一步發(fā)酵，利率債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)情況良好，中標(biāo)利率全面低于市場(chǎng)預(yù)期。

短端利率中樞下移

央行降低正回購(gòu)利率，以便通過(guò)短端利率下調(diào)，引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行取得一定的成效，9月以來(lái)隨著R007從3%-3.5%的水平降至3%左右，國(guó)開(kāi)債利率也逐漸下行。

在政策放松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差的配合下，利率衍生品與現(xiàn)券表現(xiàn)同樣強(qiáng)勢(shì)。IRS利率大幅下降，5年期下降幅度大于1年期，曲線呈平坦化下行的走勢(shì)。現(xiàn)券與IRS的利差仍在高位，IRS期限利差小幅收窄。

非標(biāo)業(yè)務(wù)壓縮

數(shù)據(jù)顯示，從影響M2增速的主要因素看，信貸將維持穩(wěn)定，未來(lái)2個(gè)月有近萬(wàn)億的財(cái)政投放，外匯占款依然低位，同業(yè)監(jiān)管再次趨嚴(yán)，非銀同業(yè)資產(chǎn)難以大幅擴(kuò)張。此外，同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，表外融資再度萎縮導(dǎo)致9月社融余額增速繼續(xù)下行。

對(duì)于銀行而言，由于非標(biāo)業(yè)務(wù)受限，在資產(chǎn)端上，銀行在繼續(xù)偏好城投債和高信用債之外，不得不在9月業(yè)務(wù)回表的情況下，在一定程度上增加了利率債的配置，以便與相應(yīng)的負(fù)債端匹配。

潛在制約猶存

對(duì)于長(zhǎng)期利率的下行作用力來(lái)自于貨幣政策繼續(xù)寬松的預(yù)期，而對(duì)于長(zhǎng)期的上推作用力來(lái)自于經(jīng)濟(jì)基本面因素。隨著四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金利率下行將受阻。

由于存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率雙軌存在，貨幣利率下行對(duì)存貸款定價(jià)影響是緩慢有限的。經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境對(duì)貨幣政策的倒逼壓力猶存，寬貨幣對(duì)社會(huì)融資成本的傳導(dǎo)有限，終端需求和庫(kù)存仍是經(jīng)濟(jì)下行壓力所在，貨幣利率的微調(diào)尚需經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境倒逼，利率下行和股市上漲從海外市場(chǎng)來(lái)看是不具備持續(xù)性的。

從銀行資產(chǎn)端來(lái)看，9月末沖貸和資產(chǎn)表內(nèi)化之后，10月份資產(chǎn)表外化還會(huì)繼續(xù)。在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，銀行的負(fù)債端成本的上移是大勢(shì)所趨，而資產(chǎn)端的配置也會(huì)需求高收益資產(chǎn)。而地產(chǎn)新政，在金融機(jī)構(gòu)尚難以發(fā)行MBS融資之際，對(duì)地產(chǎn)的項(xiàng)目的配置也不會(huì)明顯增加，“城投債、高評(píng)級(jí)的信用債”依舊是銀行資產(chǎn)的主流配置。