十八屆四中全會召開，改革紅利預(yù)期強(qiáng)烈

周一市場以“開門紅”的形式迎接了十八屆四中全會的召開。不過“會前漲會后跌”的情緒依舊占據(jù)上風(fēng)，尤其是在A股連續(xù)上漲三個(gè)多月后，上漲的基本面支撐備受質(zhì)疑，調(diào)整壓力也自然加大。簡單對比歷屆四中全會前后一個(gè)月A股走勢，可以發(fā)現(xiàn)，從十四屆四中全會以來，“會前漲”包括本次四中全會，基本成立，而“會后跌”的比例確實(shí)也大大壓過“會后漲”，不過波動明顯減小。

市場出現(xiàn)上文提到的情緒不足為奇，甚至不排除今年仍能延續(xù)。但這對A股整體牛市格局的形成是難以撼動的，即四中全會實(shí)際并不改變市場此前的趨勢?；蛘哒f，四中全會前后，變的是國家治理方針，不變的是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；變的是司法制度改革，不變的是經(jīng)濟(jì)政策；變的是市場預(yù)期，不變的是市場自身運(yùn)行邏輯。

經(jīng)歷黑色7月和不如人意的8月、9月，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行無疑，并繼續(xù)給四季度施加壓力。但與上半年表現(xiàn)不同的是人民幣匯率走勢，特別是在美元強(qiáng)勢上漲的背景下，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣紛紛出現(xiàn)不同程度貶值，唯獨(dú)人民幣即期匯率仍保持升值。但也正是從6月開始，離岸人民幣NDF市場與境內(nèi)人民幣走勢出現(xiàn)分離，外匯占款連續(xù)低位徘徊，并出現(xiàn)負(fù)增長。此后市場頻傳央行對五大行進(jìn)行5000億元SLF(常設(shè)借貸便利)，對數(shù)家股份制銀行提供2000億元PSL(抵押補(bǔ)充貸款)等。央行通過人民幣貶值壓低外匯占款，改道SLF、PSL等創(chuàng)新型工具，在穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下，對市場流動性進(jìn)行定向調(diào)節(jié)，不僅服務(wù)于改革大局，還增強(qiáng)了央行流動性管理的靈活性和主動性。

定向?qū)捤筛窬值男纬刹粌H免除了流動性泛濫的擔(dān)憂，更在房地產(chǎn)持續(xù)低迷后成為實(shí)施抵押貸款證券化(MBS)的利器。一方面，銀行通過MBS將部分抵押貸款打包轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，提高其信貸投放能力和意愿。按我國個(gè)人購房貸款余額10萬億元算，如果有一半額度發(fā)行MBS，相當(dāng)于市場獲得5萬億元的流動性，實(shí)際提供的流動性還遠(yuǎn)不止如此。另一方面，資產(chǎn)證券化(MBS)產(chǎn)品的吸引力需要無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降才能凸顯。這也正是目前央行努力在做的“降低銀行間短端利率水平”，并蔓延至整條國債收益率曲線，對資產(chǎn)價(jià)格直接形成正向驅(qū)動。

市場運(yùn)行的另一條主線是改革的提速，國企改革頂層設(shè)計(jì)步伐有望加快。7月國資委[微博]曾宣布六家央企開展四項(xiàng)改革試點(diǎn)，積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但總體的國企改革方案尚未出臺。近期中央深改領(lǐng)導(dǎo)小組派出由不同部門負(fù)責(zé)人領(lǐng)隊(duì)的國企改革調(diào)研小組，分別前往重慶、濟(jì)南、黑龍江等地進(jìn)行調(diào)研，了解地方國資國企改革情況。在十八屆四中全會召開前夕，這樣一次密集的調(diào)研，預(yù)示著國企改革頂層設(shè)計(jì)的步伐有望加快，改革紅利的后續(xù)儲備仍源源不斷。

總之，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)和政策可用“駛?cè)胝墶眮砻枋?，依法治國也將給改革提供法的保障。近期連續(xù)的地產(chǎn)政策也基本切斷了經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)，所以我們認(rèn)為，中期走牛是股指大的方向。短期因市場預(yù)期和滬港通等利好兌現(xiàn)而出現(xiàn)一定調(diào)整是正常的，而且調(diào)整的幅度不會太深。