受公開市場操作正回購利率下降影響，周二國債期貨放量大幅上漲，一舉突破了前期壓力位置94.90元，最高上漲至95.310元，收盤大漲0.65%。在經(jīng)濟基本面仍在低位、貨幣相對寬松以及政策相繼放松的情況下，債市抗跌性較強，牛市基礎(chǔ)相對比較牢固，未來期債上行動力源于收益率曲線從牛平向牛陡的轉(zhuǎn)變，但考慮到三季度以來市場對偏好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往有較為劇烈的反應(yīng)，短期不排除有階段性調(diào)整的可能性。

牛市基礎(chǔ)仍在

從基本面看，經(jīng)濟雖然短期企穩(wěn)，但進一步反彈仍缺乏動力。投資方面，為了刺激經(jīng)濟增長，盡管在政策上出臺了刺激房地產(chǎn)的政策，但從實施上看，銀行受到資金成本的影響難以實質(zhì)性降低貸款利率，政策的效果有限，更難以在短期內(nèi)改變經(jīng)濟低位運行的現(xiàn)狀。與投資舉步維艱相比，進出口也并沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。盡管海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，9月進口和出口同比分別增加7.1%和15.3%，均較8月回升5.9個百分點，均超出了市場預(yù)期。不過，該數(shù)據(jù)與9月中采PMI數(shù)據(jù)兩者難以相互印證。9月PMI新出口訂單指數(shù)為50.2，回升力度比較有限，進口指數(shù)為48.0，仍在榮枯線下，同時，細分進口數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)口貿(mào)易大幅回升是進口回升的主要原因，而一般貿(mào)易繼續(xù)下滑，加工貿(mào)易僅小幅回升，因此單純的海關(guān)數(shù)據(jù)難以說明進出口出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。整體看四季度經(jīng)濟壓力依舊較大，對債市形成支撐。

從資金面看，自從9月中下旬央行向五大行進行5000億SLF和降低正回購利率20bp后，資金面一直保持比較寬松的局面，并沒有出現(xiàn)明顯的季末和假期效應(yīng)。9月銀行間資金利率中樞有一定回落,7天回購利率均值約為3.25%，比8月降低了23個bp。在政府反復(fù)強調(diào)降低融資成本的情況下，預(yù)計四季度流動性依舊保持相對平穩(wěn)的局面，這對債市形成支撐。

短端利率下行

從經(jīng)濟周期角度來看，長端利率逐漸下行意味著經(jīng)濟進入了衰退期，但是短期利率高企制約長期利率的進一步下行。從10年期減1年期國債到期收益率利差來看，目前已經(jīng)縮小到25個bp左右，處于歷史低位，非常窄的期限利差限制了長期利率下行的空間。短期利率難以下行的關(guān)鍵因素是以公開市場操作利率為關(guān)鍵的政策利率一直在高位，這意味著未來貨幣政策繼續(xù)寬松，公開市場操作利率下降將成為長端利率下行的直接動力。

從政策面看，這逐漸成為現(xiàn)實。央行貨幣政策執(zhí)行委員會三季度例會中強調(diào)了“錯綜復(fù)雜”的經(jīng)濟形勢，考慮到目前通脹顯著回落，同時經(jīng)濟不振，這都為相對寬松的貨幣政策或財政政策創(chuàng)造了條件。周二，央行在7月和9月兩次降低14天正回購利率之后，繼續(xù)14天正回購利率從3.5%下調(diào)10個BP至3.4%，這或許是管理層以公開市場操作利率為標(biāo)志開始了降息的周期?？紤]到目前回購利率仍在相對高點，高出歷史均值50bp以上，未來仍不排除進一步實施定向刺激政策，使得債券市場能夠延續(xù)牛市。

短期內(nèi)債市的風(fēng)險或在于基本面的企穩(wěn)預(yù)期。自從三季度以來，投資者對偏好的市場數(shù)據(jù)反映往往比較激烈，例如7月和8月兩次的快速下滑均由較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)引起。自周三開始，貨幣信貸數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)以及9月和三季度宏觀、工業(yè)數(shù)據(jù)將陸續(xù)發(fā)布，考慮到貨幣和工業(yè)增速8月均為低點，未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)或有邊際改善，將給市場帶來負(fù)面影響。

同時，由于四季度國債等利率債供給依舊較多，經(jīng)過三個季度的交易，配置盤需求逐漸減弱，而交易盤目前浮盈較多，存在回吐壓力，這也是階段性調(diào)整的風(fēng)險所在。